作者：木清，编辑：小市妹
2023年6月23日，亿腾医药集团有限公司（简称“亿腾医药”）第五次递表港交所，并在7月7日发布公告称增加中金香港证券公司作为整体协调人，颇有大干一场的意味。
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不过，在公司重营销轻研发，未有自主研发产品，并且在资金管理上“迷惑行为”不断的情况下，不知市场是否愿意为其上市买单？
【扎堆赴港，五次递表】
自从2018年港交所推行18A上市规则（即符合一定条件，没有收入、没有利润的生物科技公司可以在港交所上市）以来，港交所“圈粉”了众多生物科技公司。
生物医药行业企业赴港上市的热情高涨，大家都扎堆赴港。2023年6月下旬，药师帮（9885.HK）和来凯医药-B（2105.HK）在港交所成功登陆，而截至目前，还有超20家生物医药企业正在排队等待聆讯，差不多每5家排队企业就有1家是生物医药行业企业。
亿腾医药就是其中的一家。这家产品组合专注于抗感染、CVD及呼吸系统治疗领域原研药的医药公司，已经是第五次递表。
据悉，亿腾医药成立于2001年，成立之初的定位并不是生物制药，而是CSO（全称：Contract Sales Organization，指合同销售组织），主要担任跨国公司的独家营销商及分销商。2017年更是获得知名药企礼来的独家授权，在中国推广及销售稳可信及希
不过，随着国内“两票制”和“4+7集采”政策的大力推行，在新政策下，药品经销商逐渐被剔除出流通环节，在此背景下，亿腾医药开始逐步转型成为生物制药公司。
2020年对亿腾是重要的一年。当年公司决定将旗下的肿瘤创新药研发业务打包到亿腾景昂，然后去冲刺科创板，同时将旗下抗感染、心血管、呼吸系统等核心医药研发打包到亿腾医药，去冲刺港交所。不过在当年12月，公司宣布终止科创板IPO，专心进行港股上市。
亿腾医药分别在2020年9月23日、2021年3月29日、2021年6月25日以及2021年12月15日有过4次递表，并曾于2021年6月通过港交所的聆讯，可惜的是亿腾医药最终未能进行上市发售。
据悉，在通过聆讯后最终未能进行发行上市，多是市场给予企业的整体估值水平或是企业的发行配售情况不达预期，同时也说明市场对该企业的IPO并不是很看好，如此，不知亿腾医药本次IPO结果会是如何？
【未能自研新药，重营销却轻研发】
众所周知，已商业化药物产品是生物制药公司的“命根”，而在研产品的情况，又关乎着公司的未来。因此研发能力是考量生物制药公司的关键一环。一般企业都是以研发促发展的模式，而亿腾医药却选择了与之截然不同的经营模式。
亿腾医药的核心产品均是收购或者授权引入，未有一款产品为自主研发。目前亿腾医药已商业化的原研产品分别为稳可信、希刻劳、亿瑞平，以及三种创新产品管线，分别是Vascepa、Mulpleta和EDP 125。
而稳可信和希刻劳从美国知名制药公司礼来手中收购，亿瑞平是从英国知名制药公司GSK手中收购而来。
▲亿腾医药三款商业化产品的来源，来源：招股说明书
三种创新产品管线Vascepa、Mulpleta、EDP 125分别是从美国Amarin、日本塩野义、以及美国礼来手中获得的授权，共计花费超过15亿元。且后续产品商业化后，还需按销售净额的10%支付许可费，支付期限为10年。
目前亿腾医药的营收就靠收购来的稳可信、希刻劳、亿瑞平这三款产品支撑。近3年，公司收入分别为公司收入分别为17.68亿元、20.73亿元、20.74亿元，而这三款产品就分别贡献了总营收的89.9%、86.8%和94.7%。
▲近3年三款核心产品的营收占比，来源：招股说明书
可是，棘手的问题是，这三款原研产品的专利目前均已到期，不再有保护与排他作用，其他药企可以合法进行仿制与生产销售。一旦其他企业生产类似产品并进行市场销售，将会对亿腾医药的生产销售产生重大不利影响，对此亿腾医药也在招股说明书中对该风险进行了列示说明。
▲亿腾医药面临的专利到期风险，来源：招股说明书
亿腾医药通过“买买买”方式进行技术收购，其自身研发意愿与研发实力并不强，形成了重营销轻研发的现状。
招股说明书显示，近3年，亿腾医药的销售及分销开支分别为4.28亿元、5.40亿元、5.71亿元；分别占当年总收入的24.2%、26.0%、27.5%，占比呈现逐年上升的趋势；而研发开支分别未5996.7万元、1.07亿元、9532万元。占总收入的3.4%、5.1%、4.6%，占比不太稳定。销售费用每年都是研发费用的好几倍，可见在亿腾医药的经营过程中，研发并未得到应有的重视。
▲近3年亿腾医药销售开支和研发开支情况，来源：招股说明书
而此种靠收购技术以及花钱买授权的方式，是否具有持续性，市场投资者一直对此有较大的疑惑。没有掌握核心技术，形成技术护城河就极容易被人卡脖子，也就很难做到平稳运行和稳定盈利。这些从亿腾医药的现金流情况就能窥见一二。
【6亿资金缺口，却又上亿分红】
招股说明书显示，近3年，亿腾医药的经营现金流净额分别为-7.52亿元、13.62亿元、9.45亿元。整体波动近17亿元。而近年公司的营收一直稳定在20亿元左右，按理说，营收稳定的公司，现金流也应该稳定。
但是亿腾医药却并非如此，公司似乎特别缺钱。公司近3年流动比率逐年下滑，从1.01下降至0.61，下降幅度达到39.6%，同时速动比率从0.79下降至0.46，下降幅度达到41.77%。速动比率近3年一直处于远小于1的状态，而同期同业公司健康元（600380.SH）和丽珠集团（000513.SZ）的流动比率和速动比率均超过2。
▲近3年亿腾医药流动比率和速动比率情况，来源：招股说明书
同时亿腾医药以往共进行了6轮融资，合计融来2.68亿美元，约19.16亿元，但目前均已花完，同时公司还有银行及其他借款高达23.94亿元。有14.84亿元的贷款实际利率更是高达10%-21%，远超市场平均的6%-8%。
▲亿腾医药贷款及利率情况，来源：招股说明书
大额的借款给公司带来了巨大的财务费用负担。近3年，亿腾医药的财务费用总额分别为2.11亿元、2.80亿元和2.93亿元，占当年营收比例均超过10%。
而且公司现有债务中，有8.60亿元需要2023年底前进行偿还，15.33亿元将于明年即2024年年底钱还清。但是以目前公司账上2.48亿元的现金等价物来计算，2023年的现金缺口超过6亿元，2024年的现金缺口更是近13亿元。怪不得亿腾医药在招股说明书的募资用途中第一条便写道：“偿还部分未偿还银行贷款”。
按常理，既然公司缺钱，那应该是集合一切可能的资金，来保证公司发展，但是亿腾医药却进行了上亿元的分红。2022年8月，亿腾医药宣布派发第一笔1000万美元的股息，2023年2月，又宣布派发第二笔1000万美元的股息。
亿腾医药计划于编纂前全数结算上述两笔股息，而以现有股权结构看，老板倪昕持有亿腾医药约45.19%的股权，届时将有超6000万元的分红落入倪昕袋中。
同时，2023年3月和4月，倪昕向亿腾医药借款3045万美元，这笔合计超2亿元人民币的借款却没有约定一个明确的归还日期。
在市场风险偏好走低的情况下，投资者对于上市企业的各方面的要求愈加严格，亿腾医药在资金管理上的操作，让不少投资者疑虑，其是否有上市融资的必要性，以及其资金使用计划是否合理。能否进行合理解释，并改善问题，也是亿腾医药能否上市成功的关键。
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