核心观点

7 月中以来，信用债整体呈现出窄幅震荡走势，欠配压力和政策预期两股力量交织。8 月15 日央行超预期降息打开收益率下行空间。往后看，预计配置力量仍占上风，核心在于融资需求修复需要时间，理财等机构配置压力仍大。未来一个月信用债将进入新的窄幅震荡区间，地产和财政等政策可能带来小扰动。静待“一揽子化债”方案推出，城投短期出险概率降低，但在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在。我们建议整体仍以中短信用债配置为主，适当拉长久期，博弈化债对城投债的影响，逢调整配置二永债，慎做信用下沉。地产方面关注政策出台，以国企债配置为主。

(资料图)

当降息叠加化债预期

7 月下旬利率上行源于政治局会议释放积极信息，而8 月利率下行主要受政策落地不及预期、资金面宽松、机构欠配压力、降息等因素影响。其中，特殊再融资债发行预期推动了城投债尤其是短端需求的明显好转。8 月15 日央行超预期降息打开利率下行空间。往后看，欠配压力和政策预期两股力量继续交织，而配置力量仍略站上风，核心在于实体融资需求较弱。未来一个月债券将进入新的窄幅震荡区间，地产和财政等政策可能带来小扰动。静待“一揽子化债”方案推出，城投短期出险概率降低，但在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在，中长期来看仍是信用债最大的风险点。

关注化债政策相继落地的部分区域性机会

7 月24 日政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债”方案。这次的官方表述一定程度上缓解了此前对债务问题“硬着陆”

的担忧。部分机构对于特殊再融资债等化债政策落地弱区域的预期带动了利差压缩行情。城投配置策略上，近期化债政策一定程度提升市场机构信心，关注机构行为下中高层级2Y 左右交易机会和短端适度下沉票息机会。对于部分区域高票息核心主体可继续参与短端博弈（天津），对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控区域亦可博弈认可度修复空间（山东）；另外关注中部区域部分积极化债省份（湖南、湖北）。

地产债：政策呼之欲出，密切关注房企风险

近一个月地产多空舆情交织，一方面，监管密集表态研究地产放松政策，一线放松呼之欲出，但力度尚不确定，8 月15 日央行超预期降息有望引导房贷利率下降。另一方面，7 月至8 月初地产销售低迷，个别标杆性龙头民营房企偿债风险持续发酵，连带部分地产民企债剧烈调整，市场对房企现金流仍有较大担忧。当前地产政策处于落地前期，具体效果待观察，9 月为地产债近期偿债高峰，密切关注房企风险。投资策略上，近一个月地产国企债利差大多上行，次优档央国企债券配置性价比提升。地产民企债维持谨慎，紧盯政策动向。

中短久期配置为主，关注二永债波动交易机会

杠杆方面，货币政策呵护持续，但非对称降息也防“资金空转”，建议维持杠杆。整体仍建议以中短久期配置为主，随着期限利差回升可适当拉长久期。

品种方面，二永债近期窄幅波动，缺资产下配置诉求仍强，降息打开下行空间，关注政策落地、利率波动等带来的波段机会。ABS 品种利差持续上行，可挖掘“基础资产扎实+较优主体+结构增信好”的产品。产业债方面，高频修复仍分化，适度挖掘中高等级国企私募永续等机会。

风险提示：地产销售大幅下滑，政策超预期，资金面变化。