近期，在“活跃资本市场，提振投资者信心”定调之后，市场开始热议降低印花税、实施T+0等可能存在的措施。作为资本市场的中介，券商股有望显著受益于资本市场活跃和投资者信心增强，近日，券商板块也由此迎来了一波反弹。

券商股的大涨，从表面看，是受前述利好传言的刺激，但其实也有市场自身的内在逻辑。目前，券商股本身具备何种优势？往后看，行业内是否会迎来更多利好政策？整体格局又会如何变化？

(资料图)

三大逻辑支撑

回顾券商股这一波反弹，大致有三重逻辑作为支撑。

首先是市场的利好预期。

重磅会议提振资本市场信心，各机构也对可能出台的利好展开热议。叠加北交所做市商门槛有望进一步调整完善、中金所发布“长风计划”等消息密集出炉，投资者对市场上行的预期也进一步放大。以史为鉴，每当一轮行情来临时，最先启动的往往是券商股，因为行情火起来，交易量必然放大，这有益于券商的经纪业务，同时，券商的投行业务和自营业务也会受益。

其次是业绩支撑。

2022年，证券行业录得五年来首次年度业绩回撤，全行业营收净利同比下滑均超过20%。但今年以来，券商业绩正在回暖。同花顺iFinD数据显示，截至7月30日晚间，已有20家上市券商发布2023年半年度业绩预告，多数券商业绩预喜。按照预告净利润同比增速下限排序，19家券商净利润同比正增长，仅华林证券下滑；增速超过100%的券商有9家。

从业务条线表现来看，券商自营业务全面修复，为业绩增量的主要来源。多家券商在业绩预告中指出，报告期内，公司财富管理、投资管理等业务稳健上升。以一季报为例，券商自营业务贡献近四成营收。按照“自营业务收入=投资收益+公允价值变动-对联营/合营企业投资收益”口径进行计算，今年一季度西部证券、国泰君安、国信证券、天风证券等4家券商自营业务收入同比增长超1000%，招商证券、方正证券、首创证券、财达证券等12家券商自营业务收入同比增长超200%。

值得一提的是，券商股分红也在近期渐次落地。尤其是头部券商的大手笔分红引发关注。对投资者来说，券商股的高分红往往意味着业绩优良，并且短期内具有一定投资价值。目前，已有26家上市券商或其上市主体披露了2022年年度权益分派实施公告，累计分红金额超220亿元。若以7月31日收盘价计算，共有9只券商股股息率超过2%。

最后，券商估值修复空间充足。

政治局会议前后，券商整体估值从1.30XPB升至1.46XPB，当前估值处于三年历史的41%分位，处于2016年以来最低分位数27%。同时，基金持仓也处于明显低位，据中金公司统计，Q2基金持仓数据显示，券商板块A股仓位环比进一步下降26bps至0.5%，低配幅度扩大至2.71ppt。

综合而言，这次券商股等大盘股的行情，一是政策刺激，二是情绪带动，三是超跌反弹。

券商行情机会几何？

在板块估值处于低位、业绩回暖、政策信号以及市场风险偏好的正反馈催化下，多数机构认为，券商板块的弹性及修复空间明显，有望实现估值和盈利修复的“戴维斯双击”。

那么，此轮券商行情机会几何？

复盘历史，自2003年中信证券作为第一家券商上市至今，证券板块经历7次大行情，平均涨幅为314.86%，涨幅最大为1660%，涨幅最小为34%。其中，2006年1月1日~2007年10月31日，证券板块经历了一次持续周期长达22个月的大行情，整体涨幅达1660%；2020年6月1日~2020年7月31日，证券板块经历了2个月的行情，整体涨幅达34%。

回顾证券板块此轮上涨，始于6月28日，至今已有一个月的时间，整体涨幅达到了17%。对于券商股后续走向，开源证券的观点是，从宏观环境、行业政策和估值三要素看，本轮券商股有望对标2012年和2019年1季度这两轮政策推动的券商板块较大级别行情机会。

值得一提的是，这两次也是较为明显的政策驱动行情，从首次政策发声到后续工具箱的不断落地、券商板块整体录得兼具空间和持续性的可观收益。

2012年1月-2013年2月：以2011年12月中央经济工作会议指出“发挥好资本市场的积极作用、完善多层次资本市场”为起点，接着2012年1月全国金融工作会议提出“深化金融机构改革、加强资本市场建设”、2012年5月召开创新大会，鼓励券商融资类业务、资管业务及其他创新业务发展，并伴随后续一系列业务试点的放开，券商指数PB从2012年初的1.7x提升至2013年2月的2.4x，板块涨幅55%、跑赢沪深300指数42ppt。

2018年10月-2019年4月：受当年股票质押风险及市场整体表现低迷影响，券商板块于2018年10月中跌至历史底部1.06x P/B；后续10月底的政治局会议提出“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力”，同期纾困基金密集启动，11月提出设立科创板并试点注册制，2019年起再融资、并购重组规则等均有所放开。从2018年10月低点至2019年4月，券商指数PB由1.06x修复至2.1x、涨幅87%、跑赢沪深300指数55ppt。

财富管理将成“必争之地”

从短期来看，此轮券商行情主要得益于政策驱动。从中长期而言，财富管理转型将成为券商的“必争之地”。

近十几年，券商beta属性正在持续下降，后续，券商股是否具备财富管理属性、财富管理属性的强弱，将被市场视为股是否有差异化投资机会的重要看点。

事实上，在2022年底的市场反弹中，券商板块存在感并不强，没能扛起牛市大旗，但泛财富管理业务领先的东方证券、兴业证券、东方财富等少数券商走出了独立行情，阶段涨幅一度超过30%。

往后看，居民资产增配权益市场的趋势不会发生转变，财富管理业务仍将是支撑券商估值的矛。随着财富效应的爆发，场外资金有望加速入市，无论是北上资金，还是上百万亿的银行存款，都将会受此影响，积极进入A股市场。在这一进程中，券商股作为资本市场的中介，仍将持续受益。

因此，中长期维度看，以下四个方面将持续影响券商的估值：

1、注册制下券商的研究业务能力、销售能力、以及资本实力和业务协同能力等综合实力；2、国企改革和激励机制的市场化程度；3、资管主动化转型、财富管理转型以及其他各项业务顺应行业发展趋势转型进展；4、金融科技创造生产力的水平。因此，财信证券认为，后续对券商股的投资将有三大主线：

投资主线一：关注经营稳健、资本实力强以及政策优势明显的头部券商。建议关注综合实力行业第一、创新业务布局领先、业绩韧性较强的龙头券商。

投资主线二：关注顺应财富管理转型发展的券商。一是持续受益互联网平台流量变现、经纪及代销业务规模效应突出的公司，二是传统券商中经纪业务财富管理转型走在前列公司。此外，大资管方面建议关注资管行业领跑者、享有资管优质品牌竞争力、参股优质基金公司的券商。

投资主线三：建议重点关注投行业务领先、投行业务占比较高的券商。

整体而言，后续，证券行业经营业绩重回升势的确定性较强，券商指数在震荡整固后仍有望保持反弹修复的趋势，券商板块在全面普反后将重回结构性行情，但结构性行情的范围有望扩大、力度有望增强。