国金证券(600109)发布研究报告称，中美经济预期差或再次走阔及中美货币政策由“背离”走向“趋同”，综上两点均将支撑人民币汇率由弱转强，在强化国内经济复苏预期的同时，也将带来海外资金回流，盘活A股市场流动性，故对8月A股持乐观态度。该行判断下半年，随着国内需求回升，经济将有望进入到“被动去库”阶段，届时，顺周期将承接成长的大体量资金，真正的牛市开启，消费风格将有望成为率先“跑出”的顺周期方向。建议在当下市场区间震荡时，就“逢低”左侧布局消费底仓。

【资料图】

事件：央行引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。重点：指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。

国金证券主要观点如下：

一、市场

从7月23日开始翻多A股，此前5中至7月中该行观点持续偏谨慎。翻多的核心因子是：人民币汇率贬值压力缓解。背后逻辑有二：一是中美经济预期差或再次走阔。最快2023Q3美国经济实质性衰退或将开启，通胀亦将加快回落，回首7月将可能是其货币政策首次转向的“拐点”。事实上，美国制造业乏力，呈现趋势性下降;消费需求开始走弱，尤其是居民资产、杠杆率及非循环贷款等代表消费能力的指标已经出现拐头向下;叠加CPI扩散指数及粘性CPI回落，预计类似“80年代”里根时期，最快2023Q3美国通胀与经济将可能共振回落——美国实际上已经进入了“主动去库”的衰退期。反观国内，经济已观察到“筑底”迹象。从制造业来看，用电量增速按季环比改善，企业利润增速在净利率改善及工业增加值的叠加影响下趋于修复;考虑到产能利用率已出现回暖迹象，意味着企业资产周转率+净利率回升，将有望进一步提振ROE水平。从消费端来看，二季度国内总需求(社零+进口成品)2年复合增速再次拐头回升，主要因为消费能力(薪资&就业)改善，二季度薪资已经回升，就业有分化，但整体失业率下降，新增就业增速已经转正，故更消费复苏具备可持续性。

故，该行判断中美经济预期差有望再次走阔，对人民币汇率企稳回升形成支撑。

二是中美货币政策由“背离”走向“趋同”。美联储“静待观察”的指引，相比此前表述已是明显“偏鸽”。倘若后续更多数据表明：核心通胀将开始较为明显的回落，预计美联储年内将不再加息。事实上，一方面，该行观察到美国核心通胀已经趋于下降，不仅弹性及粘性CPI，而且占比最大的服务业亦开始回落，尤其是租金价格大概率下半年回落(滞后房价增速约1年);另一方面，利率期货数据，显示年内再次加息的概率均在30%以下，甚至2024H1已显示出降息预期。意味着，7月美联储货币政策很可能已经实质性转向。

综上，两点均将支撑人民币汇率由弱转强，在强化国内经济复苏预期的同时，也将带来海外资金回流，盘活A股市场流动性。故该行对8月A股持乐观态度。

近期不少投资朋友比较关心一个问题，政治局会议的催化下，是否牛市将来？该行认为，A股上升至“新台阶”仍需新动力(310328)去突破。要么，基本面驱动，要么“放水”流动性驱动。显然，经济/企业盈利数据虽然已经在改善路上，但其贡献力仍未达到支撑市场显著上涨的程度。比如，企业利润增速虽在持续改善，但仍是-16%点多。

那么，水牛的概率有多少呢?虽然流动性受益于人民币汇率企稳在边际改善，但观察几个指标：(1)“M2%-社融%”的总水喉尚处于边际收紧通道，(2)M1“活钱”偏低;(3)两融杠杆资金总体偏弱，融资占成交量比重仅17%，尚未到达均值水平，故恐怕难以营造出“水牛”之势(亦非政策意愿)。因此，该行在8月月报中是建议：不宜追高，乐观但不冒进。3、 该行认为：真正的牛市还是酝酿，会把它放在第二部分会做进一步说明。

二、政策解读结合《促消二十条举措》及下调存量按揭贷款利率，谈谈影响：

刚才该行已经论述了当前消费能力已经出现改善迹象，驱动国内总需求再次拐头向上，动力虽弱但持续性较强。展望下半年，消费仍是国内经济复苏的重要引擎，预计在《促消费二十条措施》影响下，一方面，消费供给端有望升级、加强建设，比如，城中村改造、物流配送下乡、乡村旅游、新兴消费场景建设等，将有望推动2023H2国内薪资、就业加快改善;倘若地产政策再加码，比如，存量按揭利率下调，降低居民杠杆，将可能加速消费能力恢复的进程。届时，随着消费能力及居民负债压力减少，储蓄率回落所释放的需求动力将有望明显增强。该行判断下半年，随着国内需求回升，经济将有望进入到“被动去库”阶段，届时，顺周期将承接成长的大体量资金，真正的牛市开启。如何“被动去库”经济加速复苏周期开启?该行可以重点关注一些核心指标：1、生产端：PPI企稳，跌幅收窄、产能利用率回升、M1&工业用电量加速改善;2、需求端：薪资、就业进一步改善，储蓄增速明显下降，CPI企稳。届时，消费风格将有望成为率先“跑出”的顺周期方向。因为，周期是滞后的，即便PPI回升，PPICAGR仍在下降，需要静待主动补库周期的开启。

从政策落地来看，大宗消费和服务消费或为政策的重点发力对象，主要因其占个人消费性支出比重较高，短期政策发力效果或能较好展现。具体包括五个方面：一是房地产产业链，包括：住房消费、家具家电等;二是汽车产业链，尤其是汽车智能化驱动下，新能源汽车渗透率有望进一步上升，相关零部件企业亦将受益;三是服务消费：包括餐饮、旅游、文娱体育、健康服务等，社服、医药均将受益。同时，政策提出拓展农村消费和新型消费有利于突破扩大消费的瓶颈，实现消费规模不断扩容和转型升级。一方面，包括：除传统的汽车、家电等下乡外，也要开拓电商、旅游等产业下乡。另一方面，新型消费场景建设，加快推进5G、人工智能推进，消费电子将大有可为。

三、配置

消费风格或切换为市场主线，建议在当下市场区间震荡时，就“逢低”左侧布局消费底仓，首选：汽车(智能汽车)、消费电子和医药(医美);标配：白酒、轻工、社服、家电等。

就8月而言，成长风格大概率会持续性受益，结合成长与消费的逻辑，有两个大方向比较确定：(1)一是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，即受益于智能车的成本优化及渗透率提升(成长属性)，后续亦将受益于可选消费需求回暖;(2)医药生物，不仅受益于国内消费需求回暖，亦将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升。

风险提示：1)国内经济复苏不及预期;2)美国通胀及货币紧缩超预期。