主营简介：公司是国内领先的多品牌美妆公司

(资料图)

上美股份是领先的国货多品牌公司。上美股份成立于 2002 年，先后打造了韩束、一叶子、红色 小象等多个大众知名护肤品品牌，2022 年开发 asnami、Bio-G、极方、安敏优、Newpage 一页 等新品牌，打造多品牌矩阵。2023 年，上美股份斩获 InnoCosme 2023 原料、配方双项大奖、美 国 MUSE 五项设计大奖。公司 2019-2021 年收入和利润稳健增长，2022 年受疫情影响业绩承压。2022 年公司实现营业收 入 26.8 亿元，同比下降 26.1%，主要受疫情影响物流发货、以及终端需求减弱等；2022 年公司 实现归母净利润 1.5 亿元，同比下降 56.6%，业绩承压。公司 2019-2022 利润复合增速为 33%， 总体保持较快增长。

公司毛利率和净利率 2019-2021 稳步上升，2022 年受外部环境影响下滑。公司 2022 年毛利率为 63.5%，同比下降 1.7pct，较 2019 年提升了 2.6pct。2022 年公司销售费用率、管理费用率、研 发费用率分别为 47.0%/8.3%/4.1%，同比分别提升 3.6pct/1.1pct/1.2pct，2019-2021 年公司期间 费用率呈下降趋势。净利率方面，公司净利率从 2019 年的 2.1%提升 7.2pct 至 2021 年的 9.3%， 2022 年同比下滑 4.2pct 至 5.1%。随着外部不利影响消退，公司盈利能力有望逐步修复。

公司旗下共 9 大品牌，细分领域涵盖护肤、母婴护理和洗护，价位带涵盖大众至高端。目前韩束、 一叶子和红色小象为公司核心品牌，贡献超九成销售收入。其中2022年韩束、一叶子、红色小象 品牌收入分别为 12.7 亿、5.3 亿和 6.6 亿，收入占比分别为 47.4%、19.8%和 24.5%。在三大主 品牌大众价格带基础上，公司持续推出 asnami、New page 一页、极方、山田耕作（待推出）等 品牌，布局中高端、高端，公司品牌矩阵持续完善。

股权及管理团队：公司股权集中，管理层经验丰富

公司实控人持股比例高，通过员工持股平台绑定核心团队人员。截至 2022 年 12 月，公司实控人 吕义雄直接持有公司37.14%股权，并通过上海红印投资、上海南印投资间接持有公司超过42.6% 股权，股权结构集中。红印投资、南印投资、上海诚印股份为公司员工持股平台；焦汉伟先生、 罗燕女士分别持股上海红印投资 1.67%股权，俞瑛女士、张进先生分别持股 1%；冯一峰先生、 周倩静女士、宋洋女士分别持股上海南印投资 1.77%股权，吕丽纯女士持股 1%。谷口登志也先 生、胡新成先生、付子华先生分别持股上海诚印股份 1.18%股权。

公司管理层行业经验丰富。公司董事长为吕义雄先生，于2004年公司成立以来担任首席执行官， 负责公司的整体战略规划和一般管理。韩束品牌的整体管理及营销由执行董事罗燕女士负责；一 叶子品牌的整体管理及营销由执行董事宋洋女士和部门副经理施滕花女士负责。公司管理层均具 有丰富的行业经验，在领域内深耕多年，有利于公司长期发展。

整体特征：行业增速放缓，龙头表现优异；关注高景气优质细分赛道

化妆品行业受多重因素影响增速放缓，行业龙头业绩端表现优异。根据欧睿数据，2022 年我国化 妆品行业规模为 5318 亿元（-6.4%），受疫情影响行业同比下滑。2023 年 1-4 月化妆品社零行业 整体两年复合增速（+2.6%）表现弱于社零整体（+4.1%），行业表现偏弱。我们认为主要源于 行业整体线上渗透率较高（疫情三年以来线上基数较高，头部化妆品公司线上渠道销售占比普遍 已经超过 70%）消费者在大型线上购物节的囤货仍在消化过程中；与此同时，行业线上促销力度 有所减弱，平台和品牌方更注重线上渠道的盈利能力，也在一定程度上造成需求相对疲软。

长期 看，根据欧睿数据，2022-2027E 复合增速有望达 4.1%。在行业表现偏弱的背景下，以珀莱雅为 代表的少数龙头企业业绩端持续表现优异。珀莱雅在多渠道运营能力、明星单品和多品牌矩阵的 带动下，女王节表现亮眼，Q1 收入/利润同比分别+29.3%/+31.3%，单 Q1 表现明显优于行业。 关注母婴护理等优质细分赛道。根据欧睿数据，2022 年化妆品细分赛道中占比前五的品类分别为 护肤/头皮护理/彩妆/牙齿护理/儿童护理，占比分别为 51.9%/11.9%/10.4%/9.1%/5.8%；从增速看， 香氛、防晒、儿童护理、彩妆 2022-2027E 复合增速有望靠前。

护肤子行业：线上红利尾声，抖音渠道高增，弱消费背景下看好国产替代

护肤品类是化妆品赛道中的第一大品类，近年来增速有所放缓。根据欧睿数据，2022 年护肤品零 售规模为 2,762.7 亿元（-5.9%），受疫情影响 2022 年出现下滑。从增速看，2017-2022CAGR 为 8.0%，2022-2027E 复合增速有望为 3.9%，增速有所放缓。线上红利尾声，天猫疲软，抖音 高增。线上红利接近尾声，天猫渠道增长疲软，2023 年 618 购物节美妆预售 GMV 约 85.9 亿元 （+0.03%）；值得注意的是，抖音渠道表现突出，2023 年 618 预售阶段护肤 GMV 为 15-20 亿元 （+47.2%），彩妆为 5-10 亿元（+65.7%）。

在护肤品类表现整体平淡的背景下，行业品牌集中度提升，以珀莱雅、薇诺娜为代表的国货龙头 表现亮眼 ， 在 弱 消 费 背 景下 看 好 国 产 大 众 品 牌 替 代 。 2022 年行 业 CR5/CR10 分别为 22.7%/34.8%，同比 2017 年分别提升 4.4/5.9pct，行业集中度持续提升。行业价格带方面，高端 价格带占比持续提升。分品牌看，海外品牌中兰蔻、欧莱雅、Lamer 市占率持续提升；国货品牌 方面，珀莱雅、薇诺娜表现优异，2022 年品牌市占率分别为 2.5%/2.4%，同比 2017 年分别提升 1.4/1.8pct。我们认为随着行业流量红利竞争加剧，将更加考验品牌运营能力，具备强品牌力、多 渠道运营能力和优秀营销能力的公司有望脱颖而出。

母婴护理：赛道景气度高，看好龙头品牌市占率提升

尽管生育率下降，但父母对育儿重视度提升，未来中高端产品有望增长更快。一方面我国生育率 下降，新生儿数量下降，对需求端造成一定不利影响；另一方面，父母对育儿重视度也较之前有 所提升，根据《宝宝树母婴行业洞察报告》，2022 年 6 月线上 B2C 整体渠道婴儿护肤高端和超 高端消费占比较 2021 年同期明显提升。 根据涵盖产品范围不同，我国母婴护理品 2021 年市场规模在 300 亿-500 亿元之间，增速领先于 化妆品其他细分领域，2021-2027 年预期增速有望继续领跑。

产品端看，相对成人而言，婴幼儿皮肤具有结构尚未完善、更新速度更快、含水量更高、屏障功 能不全等特点，因此婴幼儿护肤也与成人护肤有所差异。婴童护肤品的购买决策者通常是妈妈， 试错成本较高，产品肤感、功效和成分安全为重要考量因素。 从竞争格局上看，格局持续改善，外资第一龙头衰落背景下，以红色小象、启初为代表的国货品 牌市占率总体呈现上升态势，2022 年红色小象、启初市占率分别为 3.9%/2.5%，参照海外国家头 部品牌均以本土品牌为主，我国国货品牌具备较大发展空间。

头发护理：大众赛道饱和，看好行业高端化趋势

大众赛道较为饱和，产品升级为未来趋势。根据欧睿数据，头发护理行业 2022 年规模为 63.5 亿 元（-2.4%），2022-2027E 行业复合增速有望为 4.6%，总体进入平稳发展阶段。从品牌角度看， 行业品牌以大众价格大为主，竞争已经相对激烈，高端品牌销售占比在快速提升，未来高端品牌 具备发展空间。国货龙头美妆公司在中高端洗护领域积极布局，如珀莱雅推出 OR，上美股份推 出极方。

公司九大品牌，覆盖护肤、母婴、洗护三大细分领域，价格涵盖大众、中高端、高端价格带。护 肤品类方面，公司韩束、一叶子、高肌能主打大众价格带；安敏优定位中高端，主打敏感肌护肤； 山田耕作即将推出，定位高端；公司通过 5 大差异化品牌完成护肤品从大众到高端价格带的覆盖， 满足不同消费者消费需求。母婴护理品类方面，公司首先推出红色小象，目前是母婴护理第二大 市占率品牌，随后推出中高端的 asnami 和一页。洗护方面，公司极方品牌，定位中高端，主打 防脱护发。韩束、红色小象、一叶子是公司的三大核心品牌，2022 年收入占比超 90%。2022 年韩束/红色小 象/一叶子在收入中占比分别为 47.4%/24.5%/19.8%，高肌能、安敏优、Newpage 一页等其他品 牌 2022 年收入占比共 8.3%。毛利率方面，韩束、红色小象毛利率较高，22H1 年韩束/一叶子/红 色小象/其他毛利率分别为 66.5%/62.6%/66.2%/56.2%。

韩束：主打抗衰功效，大单品初见成效，抖音渠道表现亮眼

韩束品牌主打抗衰功效，产品持续升级，近期抖音渠道亮眼，大单品表现优异。2021年韩束品牌 收入达到 16 亿元，2022 年受疫情影响营收有所下滑，品牌毛利率稳定。1）品牌发展历程：韩束 是创立于 2003 年的科学抗衰护肤品牌，“专研亚洲肌肤之美”的品牌理念。2）研发：拥有坐落 于上海环球港总部和日本神户“医疗硅谷”Port Island 的双科研中心，与日本东京工业大学、日 本大阪府立大学等高等学府有深度合作。3）营销：于 2021 年邀请佟丽娅成为公司品牌代言人， 同年成为“中国国家游泳队”官方合作伙伴并提出新 slogan“韩束，为年轻提供一份底气”； 2022 年韩束邀请檀健次作为品牌实力代言人。4）渠道：韩束品牌在抖音渠道表现亮眼，自 2022 年 10 月以来持续销售额在护肤品类领先。

产品：品牌涵盖多个产品系列，新推出大单品红蛮腰系列，受到消费者欢迎。产品系列：针对不同需求打造多系列产品。韩束天猫官方旗舰店共 87 个 SKU，产品涵盖护 肤精华水、乳液、面霜、眼霜、面膜、保湿凝胶、保湿喷雾、防晒霜、洁面等多款产品。同 时针对不同肌肤状况和诉求推出了水光红胶囊系列（高润补水）、亮白银胶囊系列（淡斑美 白）、臻奢聚时光系列（淡纹抗衰）、御龄黑金系列（充盈弹润）、水氧蓝胶囊系列（水油 平衡）和紧致紫胶囊系列（淡纹紧致），满足消费者不同护肤需求。

大单品：推出红蛮腰系列，受到消费者欢迎。红蛮腰使用韩束革新专研促生胶原技术，陈芬 方面，阿魏酸、虾青素和维 C 实现多维抗氧，肌肽和脱羧肌肽可以抑制糖化产物生成，实现 有效抗糖，维护肌肤弹性。红蛮腰能够在有效抗氧抗糖的同时保持肌肤水润，使得肌肤通透 细腻、水润透亮，主要针对紧致肌肤的抗老祛皱功能。红蛮腰系列主要包括柔肤水、柔肤乳、 精华液、精华霜和眼霜产品。近期品牌推出白蛮腰，添加公司专利 TIRACLE 成分，主要针 对美白淡斑需求，产品推出以来销售表现优秀，618 期间白蛮腰套装销售超 2000 件。

红色小象：升级产品线，推出明星单品

红色小象品牌为上海上美 2015 年推出的专注母婴护理品牌，自推出以来受到市场欢迎，位列婴 童护理品牌市占率第二名。品牌依靠日本红道科研中心技术，使用安全、无添加剂的天然成分， 打造适合中国儿童肌肤的专业护肤品，主张“至简成分、安心有效”，提出符合当代年轻人极简 追求的“轻养新一代”品牌理念。2021 年红色小象品牌实现收入 8.7 亿元，同比增长 13.8%， 2022 年受疫情影响出现下滑（-24.8%）。毛利率方面，2019 年-2021 年品牌毛利率持续上升， 22H1 受疫情影响环比 2021 全年下滑，但仍保持在 65%以上水平。

公司产品线持续升级，目前主要涵盖婴童洗护、婴童护肤、孕妈三大产品线。婴童洗护产品线，主要包括洗发水、沐浴露、婴幼儿二合一洗发沐浴露，主打滋养发丝与滋 养表层皮肤。婴童护肤产品线，产品有身体乳、面霜、防晒霜、洁面乳、护手霜、按摩油、护臀霜等。针 对大众儿童提供天然安全的护肤品。孕妈产品线，为孕期妈妈和哺乳期妈妈提供护肤品和洗护产品，产品有面部护肤品、身体油、 防晒霜等，性质温和，可日常使用。90 分安心霜是红色小象明星单品。公司产品以成分安全简单、舒缓功效为卖点。90 分安心双产 品主打极简成分、舒缓敏感，其全成分仅 9 种，0 添加，通过精简科学配方，舒缓肌肤不适，舒 润特护。产品价格为 139 元/50g 和 99 元/30g，价格带向上延伸，迎合行业发展趋势。

营销转型：推出“轻养新一代”品牌活动，效果好。红色小象作为头部母婴护理品牌，2022 年 9 月品牌官宣王子文为全新代言人，并发起“轻养新一代”品牌活动，通过与代言人王子文携手打 造具有故事性的育儿观念话题，以父母、子女之间的互相理解为核心，提倡“轻”养子女，其中 有关接受父母的不完美打动了现阶段年轻父母的心，成功塑造了极简的品牌形象，并实现品牌进 一步转型升级。

一叶子：品牌重新定位，主打纯净美妆

一叶子创立于 2014 年，以自然、环保、生活为品牌理念，产品主打植物活性成分。 品牌发展：从主营面膜品类焕新升级为纯净美妆。一叶子于 2016 年成为中国面膜销售额排名第 一的品牌，但受面膜行业整体增速放缓等因素影响，公司一叶子品牌收入自 2019 年以来持续下 滑。公司积极对品牌进行调整，2022 年，一叶子品牌全面焕新升级，由之前的自然、环保定位升 级为“倡导中国纯净美容植物护肤领先品牌”，专研“修护肌肤屏障”。 产品及成分：品牌焕新后推出多个主打皮肤屏障修护的产品，产品定位大众价格带。品牌推出多 款针对皮肤屏障修护的产品，如为油敏皮专研的 211 面霜，选用蚕丝油、馨鲜酮御氧剂、油橄榄 叶提取物等更安全、适合油敏皮的配方，能够有效补充角质流失、修护受损皮肤屏障；B5 小白盒 次抛精华，添加了 20%油橄榄叶提取物，成分中 93%为天然植物成分，能够快速修护皮肤泛红。 产品主打大众价格带，产品主要价格在 100-300 元之间。

其他品牌：新品牌储备丰富，护肤/母婴/洗护赛道均有前瞻布局

母婴护理：公司通过一页 Newpage 和 asnami 安弥儿布局高端母婴护理赛道。 Newpage 一页：“医研共创”母婴护理品牌，2023 年以来表现优异。1）品牌创立及理念： Newpage 由演员章子怡、育儿专家崔玉涛和科学家黄虎博士联合创立，秉持“PAGE”的品牌理 念：天然精简（Pure）、科普专业（Attractive）、安全有效（Genuine）、环境友好（Eco— friendly）。2）产品系列：Newpage 产品主要覆盖婴幼童护肤霜、身体乳、按摩油、洗发水、洗 衣液等洗护、护肤产品。3）研发及专利：

研发方面，Newpage 采用国际化自动生产设备、全品 类自主生产，拥有最高 10 万级洁净度，保障生产过程中的产品安全。品牌采用 Omega-Pro™强 韧屏障专利技术，能够从天然成分中提取活性Omega成分，多维调控炎症因子，改善干痒红肿、 湿疹红疹等敏感肌肌肤问题。4）渠道：Newpage 目前已入驻全国 4000 多家屈臣氏门店、30 多 家三甲医院以及 3000 余家专业母婴店铺。

中日双研发布局，供应链体系高效完备

中日双研发布局：中国研发中心位于上海环球港，占地 7,000 平方米，科室包括稳定性实验室、 分析实验室、原料开发实验室、中央洗护实验室、彩妆实验、中试实验室等，先进仪器包括高效 液相色谱仪、气相色谱仪、混合型流变仪、VISIA-CR 等。上海环球港研发中心研发团队已成功孵 化出 TIRACLE、PP2A、微生态平台等多项专利技术，并助力上美旗下韩束、一叶子、红色小象 等产品的品质不断提升。

日本研发中心位于日本“医疗硅谷”Port Island，研发中心具备医药部 外品研究背景，自成立以来引进业界权威领军人物，如山田耕作、谷口登志也、Dr.Fu 等。研 发 中 心 产 品 品 类 包 括 护 肤 、 面 膜 、 洗 护 、 彩 妆 、 新 品 孵 化 等 ， 与 国 际 高 等 学 府 、 知 名 原 料 供应 商、 生物 科技 公司 达 成深 度战 略合 作， 具备 完 整的 科研 生态 链路。供应链体系高效完备：上美科技园位于奉贤区东方美谷，一期二期占地面积达 150 亩，被评为国 家药监局高级研修学院“教学基地”。日本冈山生产基地遵循日本化妆品生产标准，坚持日本配 方、原料直采、当地生产，距上美神户科研中心仅 2 小时车程，实现产研一体。

重视研发投入，打造三大基础研究成果

公司重视研发投入，研发团队实力雄厚。研发团队：公司研发由7位行业大咖领军，截至2022H1 公司研发团队共 204 人，其中 81 人持硕士或以上学历，约占研发团队总人数的 39.7%。研发团 队成员背景主要包括生物、化学、药学以及化学工程等。核心研发团队由黄虎、胡新城、付子华、 内川惠一、山田耕作、谷口登志也和板谷行生组成，这七位国际知名科学家在化妆品领域的平均 经验超过 30 年。研发投入：公司保持较高的研发投入，研发费用率保持在较高水平。2022 年公 司研发费用为 1.1 亿元（+5.3%），研发费用率为 4.1%，在行业内处于较高水平。

公司具有 TIRACLE 双菌发酵、AGSE 活性葡萄籽提取物和青蒿素 AN+三项基础研究成果，应用 于公司上百款产品中。 TIRACLE双菌发酵：双菌发酵技术使用活火山口的嗜热栖热菌和清酒酵母菌两种菌种进行发酵， 由于栖热菌具有嗜热性，在高温发酵中不会失去活性，能够有效解决生物发酵在高温下易臭易失 活的问题，从而实现减少皮肤炎症因子的作用。目前公司已成功开发第二代发酵产物 TIRACLE PRO，能够有效促进细胞自噬，抵御肌肤衰老。截止 2022 年 6 月 30 日，TIRACLE 已成功运用 在超过 500 种产品中。

AGSE 活性葡萄籽提取物：该成分由公司与普林斯顿大学分子生物学系教授 Jeffry B. Stock 博士 合作开发。通过分子生物学技术，富集葡萄籽提取物中可以活化 PP2A 的黄酮类物质，进而大大 提升PP2A活性。根据临床试验，乳酸刺痛实验显示含有AGSE的产品在增加肤色个体类型（ITA） 值、降低水分散失（TEWL）、减少皱纹和增加皮肤耐受度方面有显著功效。 青蒿油 AN+：公司于 2019 年开展青蒿油在化妆品中的应用调研工作，发现青蒿油能够上调丝聚 蛋白基因的表达，并且能够抑制炎症因子以及炎症介质的释放。目前青蒿油 AN+成分主要应用于 安敏优品牌产品。

渠道迭代：线上占比持续提升，抓住抖音渠道实现快速增长

行业层面，化妆品行业在每轮渠道变革中都会涌现出众多代表性品牌，抓住历史性的发展机遇快 速成长，现阶段抖音渠道在快速增长。 1）商超渠道（1990-2000）：以宝洁、六神、百雀羚为代表的海内外大众日化品牌进入消费者视 线，行业开始萌芽。 2）百货、购物中心、CS 渠道（2000-2009）：百货和购物中心快速发展；以雅诗兰黛、兰蔻、 欧莱雅等为代表的外资品牌入驻专柜渠道。与此同时，CS渠道兴起，珀莱雅、自然堂等国货品牌 依托于线下渠道快速崛起。在这一阶段，行业规模迅速增长。 3）电商渠道（2009-2018）：淘系、京东、唯品会快速发展。以御泥坊、膜法世家为代表的淘品 牌快速崛起，线上布局较晚的头部品牌则受到一定冲击。

在这一过程中，淘系渠道实现了从淘 C 向品牌旗舰店的过渡，品牌也赋予线上渠道更丰富的职能，包括产品推新、数字营销、触达新消 费群体等。 4）网红经济、直播电商（2018-2021）：2018 年起，网红经济崛起，小红书、抖音等社媒成为 重要流量入口。以完美日记、花西子、HFP 为代表的国货新锐品牌抓住流量红利迅速崛起。与此 同时，2019 年以李佳琦、薇娅为代表的超头直播达到巅峰，薇诺娜、润百颜、夸迪、珀莱雅等国 货品牌也积极加码布局，通过与超头主播联合以加大品牌知名度。 5）2021-今：线上渠道变革的尾声，行业红利逐步消退，抖音快速增长，贡献重要增量。在这一 阶段，更考验品牌方的渠道运营能力，具备多渠道运营能力、抓住抖音渠道红利的公司有望脱颖 而出。

公司适应渠道变革，发力抖音渠道，近期持续表现亮眼。韩束品牌于 2019 年入驻抖音渠道，并 于 2022 年正式发力抖音渠道，并开展品牌自播，目前抖音自营渠道表现亮眼。自 2022 年 10 月 起，韩束多月进入抖音美容护肤类目品牌榜前十，且销售额保持在 7500 万元以上，2023 年 5 月 韩束抖音预估销售额超 2.5 亿元。我们预计公司全年抖音渠道高速增长，占比继续提升。

随着营销从大屏转向抖音、小红书，公司顺应营销发展趋势，对抖音和小红书等社媒渠道积极布 局。公司早期借助卫视和平面广告崛起，2018-2019 年在渠道流量变革下公司销售承压，面对外 部环境变化，2019 年公司积极转型，把线上渠道销售作为战略重点，公司打造专门线上运营团队。 现阶段公司采用社媒投放、全渠道产品推广、KOL 直播矩阵等方式进行品牌营销；对于抖音等新 媒体平台营销活动，公司采用 FACT 营销模型，通过商家自播、达人矩阵、营销活动和头部大 V 进行推广。随着公司营销模式迭代，公司直接销售给消费者的收入也持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）