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本期投资提示:

AHP 得分——剔除流动性溢价因素后,恒达新材1.90 分,位于总分的25.6%分位。

恒达新材于2023 年7 月31 日招股,将在创业板上市。剔除流动性溢价因素后,我们测算恒达新材AHP 得分为1.90 分,位于非科创体系总分25.6%分位,处于中游偏下水平。考虑流动性溢价因素后,我们测算恒达新材AHP 得分为2.18 分,位于非科创体系总分的38.6%分位,处于上游偏下水平。假设以75%入围率计,中性预期情形下,恒达新材网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是:0.0331%、0.0249%。

面向中高端、国际市场,医疗、食品包装细分领域领先。医疗包装原纸领域,公司直接与国际领先企业展开竞争,直接及间接供应给包括奥美医疗、振德医疗、稳健医疗等国内知名医疗耗材及器械生产商。2021 年,公司医疗包装原纸产量占全国医疗包装原纸的产量的比例为16.84%,其中医疗透析纸占比22.24%。食品包装原纸领域,公司定位中高端,成功进入肯德基、星巴克、汉堡王等国际大型快餐连锁企业的供应链体系,打破国外企业在非容器食品包装原纸领域的垄断地位,实现了一定程度的进口替代。

掌握国内领先技术工艺,持续研发推进产品创新。公司在产品研发和生产工艺等方面形成了较为丰富的技术创新成果,掌握所处特种纸细分领域的核心生产工艺及生产技术,技术水平国内领先。报告期内,公司不断推出细分新品,并于近期成功开发出纸质刀叉用纸等新产品品类。同时,公司不断提升特种纸透气性、阻菌性、防水防油性、生物相容性等性能指标,正在独立或合作研发“手术器具灭菌包装专用防护隔离纸”、“无氟防油纸关键技术”、“低溶出安全型吸管原纸”等17 项国内领先的特种纸产品或技术。

以纸代塑大势所趋,新建产能释放在即。在环保政策上,国家发改委、生态环境部印发《关于进一步加强塑料污染治理的意见》;同时,国内医疗器械包装材料行业标准和行业监管体制趋严,最终灭菌模式不断推广。以纸代塑已成为医疗及食品一次包装行业的发展大趋势,中高端医疗包装原纸和部分食品包装原纸进口替代空间较大,市场高度景气,公司产品市场需求量明显提升。公司本次募投项目“恒川新材3 号线项目”已于2022年4 月竣工投产,“恒川新材年产5 万吨新型包装用纸生产线及1 万吨食品医疗纸制品深加工项目”于2022 年10 月开工建设,预计将于2023 年第四季度投产。此外,公司计划通过自主扩产及收购兼并等方式进一步扩大产能规模,预计2024 年产能可提升至约18 万吨/年、2025 年产能提升至约25 万吨/年。随着规划产能逐步落地,产能瓶颈有望打破,规模效应将大幅提升。

业绩规模较小,营收稳定增长;毛利率持续下滑,研发投入占比高于可比公司均值。2020年-2022 年,公司营收规模较小,归母净利低于可比公司均值;期间,二者复合增速分别为19.10%、4.18%,营收逐年增长,归母净利复合增速高于可比公司均值。同期,公司综合毛利率为26.48%,24.49%,18.87%,高于可比公司均值,但呈现下降趋势,主要系2021 年初至今木浆价格大幅提升,主要能源价格2021 年下半年以来大幅上涨,成本端压力较大;研发支出占比分别为4.09%、3.95%、4.11%,高于可比公司均值。

风险提示:恒达新材需警惕木浆依赖进口且供应商相对集中、木浆价格维持高位、能源价格上涨、应收账款持续上升、存货规模较大、毛利率下滑、主要房产/土地/生产线设备等资产已抵押或质押等风险。

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