大牛股不牛了！

(资料图片仅供参考)

8月23日晚，生长激素龙头$长春高新(000661)$披露2023年半年报。报告显示，公司上半年实现营业收入61.68亿元，同比增长5.77%；归母净利润21.6亿元，同比增长1.91%。

按照官方的说法，公司克服一季度不利影响，努力实现了核心医药企业收入、净利润增长。但这却是长春高新自2015年以来，营收和净利润增速首次跌至个位数。

长春高新1996年12月18日上市，发行价8.8元，目前价格140元左右，后复权价格1176元，过去27年时间股价累计涨幅132倍。

如果按照2021年最高股价520.40元（后复权价格4424.96元）计算，则累计收益高达502倍，年化复合收益近25%。

妥妥的一只大牛股！

不过，令人唏嘘的是，长春高新目前股价距离最高位已经下跌超过70%，PE不足15倍。这是怎么了？

“东北药茅”走下神坛

长春高新成立于1993年，是东北地区最早的一批上市公司，主营业务包括生物制药及中成药的研产销，辅以房地产开发、物业管理和服务业务。因旗下生长激素产品的毛利率常年比肩茅台，长春高新也被冠以“东北药茅”的称号。

关于长春高新的坊间传闻并不少，但下面这则“大妈通过长春高新豪赚100倍”的故事颇为流传：

2021年，某券商营业部曝出一位东北大妈2008年买入5万元长春高新，最后暴赚100倍变成500多万。在当时市场环境下，大妈重仓白马股暴富的消息给不少投资者打了鸡血。

谁能料想，长春高新在当年5月冲至521.40元/股高点后，便进入了深度回调阶段。截至2023年8月25日，长春高新收盘价为140元/股，相比最高点，已跌去近70%。

目前，长春高新的营收和净利润主要由四家子公司贡献，分别是：生长激素与辅助生殖板块的金赛药业、疫苗板块的百克生物、中成药板块的华康药业和房地产板块的高新地产。

其中，金赛药业是公司业绩增长最核心的资产。金赛药业主营生长激素，因常年为长春高新贡献超80%的营收，比肩茅台的毛利率，素有“利润奶牛”的称谓。

2020年9月，金赛药业总经理金磊在机构调研会议上发表了有关金赛药业业绩以及减持长春高新的看空言论，称金赛药业2021年的业绩展望将从增长35%下调至25%；且由于需要交税10亿元，年底还会做减持。

这则明显的利空消息，不仅造成了长春高新股价的大跳水，也引来了深交所的关注。

但正如金磊所预期的，金赛药业增速连年下滑。财报显示，2020年-2022年，金赛药业分别实现收入58.03亿元、81.98亿元、102.17亿元，实现归属于母公司所有者的净利润27.60亿元、36.84亿元和42.17亿元，净利润增速依次是39.68%、33.47%、14.47%。

药品集中采购一直是医药公司头上的“达摩克利斯之剑”，长春高新也难以独善其身。去年2022年，长春高新曾先后卷入广东省、福建省、河北省、浙江省四个省份的集采传闻，股价也几次受到影响，全年累计下跌近40%。

关于集采相关情况，长春高新表示，目前浙江省公立医疗机构第四批药品集中带量采购正处于申报产品等信息的公示阶段，后续公司将积极跟踪政策变化情况，并充分总结前期经验，合理制订、优化应对预案。

从以往情况来看，已经落地实施集采的广东、河南、河北等部分省份，2023年上半年相关产品的收入增幅高于公司整体生长激素产品的收入增幅，基本实现了以价换量的目标。

“印钞机”的焦虑

如果说长春高新是生长激素的代名词，那么生长激素就是长春高新的“印钞机”。

儿童医疗服务是典型的支付者和消费者分离的情形，父母会在力所能及的前提下选择更好的产品，所以价格很重要，但不是首要考虑的问题，家长最关心的还是疗效问题，宁肯买贵也不能买错。

目前，市场上用来治疗矮小症的生长激素主要有三种：

低端的叫粉针，安全性差，需要每天都注射，年治疗费用约2.6万。目前国内有金赛、安科生物、联合赛尔等7家公司生产。

中档的叫水针，也是每天一次，但安全性较高，年治疗费用约5.5万元。目前国内有金赛、安科生物、诺和诺德三家公司生产。

最顶端的叫长效水针，只需要每周注射一次，且安全性更高，但费用较高，年治疗费用超20万元。

2014年，金赛药业长效生长激素注射液金赛增上市，成为全球首款长效生长激素，至今仍是长效生长激素领域国内唯一上市产品，也是公司未来业绩增长的主力产品。

由于生长激素不仅是治疗矮小症的处方药，也是肽类激素（兴奋剂的一种），所以受到医疗机构和国家卫生部门的严格监管，也不允许厂家进行广告营销，导致国内生长激素渗透率较低。

2023年上半年，长春高新销售费用为17.67亿元，同比增长0.26%，销售费用率为28.64%，高于医药行业平均销售费用率。其中，长春高新的会议费为1.15亿元，同比增长40%。

得益于销售推广力度的进一步加大，2023年上半年，金赛药业长效生长激素产品收入增长30%，其中第二季度长效产品收入增长70%，使得长效生长激素产品在整体收入中的占比进一步提升，目前占比28%左右。

生长激素的特殊之处在于，其注射遵循“一人一方”、“一症一方”、“一时一方（定期检查）”三个规则，对于售后服务要求高。过半业务都在院外销售，院内集采量远远不能满足患者需求量，且划入医保范围的适应症有限，医保占用资金少。

根据长春高新官方披露的信息，金赛药业的销售收入30%来自院内市场，70%来自院外市场。而其受到集采影响的只是30%的院内市场，而其70%的院外市场不受降价的影响。

因此，集采本身对生长激素的竞争格局与价格体系的影响相对有限。但是，集采给了其它新厂家一次快速入院甚至弯道超车的机会，毕竟高达90%毛利充满足够的诱惑。

整体而言，长春高新最大的焦虑不是来自集采，而是“大单品”。对于任何一家企业来说，如果只靠一款产品打天下，风险都非常大。

新产品研发进展方面，公司持续推进生长激素产品新适应症及海外市场布局工作，长效生长激素增加特发性矮小（ISS）适应症已申报生产，等待批准；长效生长激素增加成人生长激素缺乏适应症进入III期临床；积极开展了长效生长激素美国申报项目的相关工作，上半年新增相关开发支出5300万元。

长期看来，随着成人适应症的开发，长效剂型发展潜力大，预计未来10年长效生长激素渗透率将进一步提升，销售占比有望达到50%以上，消费属性越来越强化。这也是看好长春高新的核心逻辑之一。

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