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冰山冷热是我国工业制冷的传统龙头企业。2018年前后在外部(氨制冷需求下滑)+内部(管理层变动)的多重影响下，公司业务发展出现一定困难。2021年开始新管理层入驻后，对公司业务规划、股权结构、生产经营进行了系列调整，进一步聚焦冷热产业。

工业制冷国产化机遇+新兴领域快速扩容

随着中国技术进步，冰山冷热技术水平已经接近国际主要竞争对手，并在部分领域实现赶超。2021年公司成为德国巴斯夫供应商，公司积极通过高标订单提升行业影响力，未来或将受益于国内中高端制冷设备国产化化的推进。除了传统行业，公司还在CCUS、多晶硅制造冷却、光伏、储能温控等新兴领域进行了布局。

商业制冷集中度有望进一步提升

我国人均冷库容量明显低于欧美、日本等发达国家，仍有较大的行业增长空间。而且在目前国家“双碳”政策的推动下，国内许多冷链物流设备、冷库产品存在明确的扩容和更新需求，在节能环保方面的高要求也有利于冰山冷热等头部制冷设备和系统工程商集中度的提升。此外，氟利昂作为制冷剂加速淘汰，氨、二氧化碳作为制冷剂对于设备精度、系统控制等要求更高。我们认为氨、二氧化碳等制冷系统的需求增长将有利于制冷头部企业的集中度提升。

三次混改激发活力 收购松下系制冷强强联合

公司第一大股东冰山集团在2008年、2015年和2021年经历了3次混改，目前冰山集团股东里大连国资(大连装备投资集团和大连国有资产投资经营集团合计持股33.25%)、松1下系(松下、三洋两家合计持股33.25%)、中慧达持股平台持股20.20%。冰山冷热上市公司为无实际控制人状态，管理层和骨干企业通过中慧达平台与上市公司绑定利益，有利于激发经营团队的活力。公司从2021年开始进行了一系列股权剥离和收购，聚焦于冷热主业，收购了松下压缩机、松下冷机和松下制冷股权对压缩机组在内的产业链资源进行了补全、整合，公司业务矩阵快速完善，规模跃居行业领先水平。通过自身的研发投入和松下系的业务整合，公司提升了对产业链的掌控能力，有效增强公司在行业内的竞争能力。

盈利预测

我们认为公司经过业务整合后，产业竞争力和影响力都有明显提升，有望受益于工商业制冷行业的稳健发展，同时松下系制冷企业为公司带来营业收入增量的同时有望改善公司盈利能力。我们预计公司2023年-2025年公司实现营业收入45.21亿元/56.30亿元/67.94亿元，同比+56.3%/24.5%/20.7%，预计实现归母净利润1.12亿元/2.44亿元/3.96亿元，同比+515.8%/116.9%/62.6%。首次覆盖，给予“买入”评级。