当前，国内外纷纷推行限塑、禁塑政策，替代塑料制品的纸质餐具及包装迎来发展机遇。正在申报上交所主板IPO的浙江众鑫环保科技集团股份有限公司(以下简称“众鑫股份”)就是其中之一，公司今日将迎来首发上会。
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众鑫股份主要以甘蔗渣炼制的蔗渣浆为主要原材料，生产餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等餐饮具，主要终端客户包括麦当劳、汉堡王、盒马鲜生等。但《每日经济新闻》记者注意到，众鑫股份所采购以蔗渣浆为主的纸浆价格持续上涨，2021年、2022年上涨幅度分别为20.43%、23.82%，而同期公司产品单价变动分别为-1.27%、5.52%，单价涨幅较小甚至出现小幅下降，公司毛利率也持续下降。
按照招股说明书(上会稿)所述，纸浆模塑行业在我国尚属于起步阶段，大多数生产企业局限于常规产品的生产加工，同质化非常严重，由此导致行业内企业“价格战”等情况仍时有发生。
申报IPO前收购实控人资产
2020年~2022年，众鑫股份营业收入分别为5.78亿元、9.10亿元、13.16亿元，扣非归母净利润分别为7024.68万元、1.46亿元、2.06亿元，收入规模较大且持续增长。记者注意到，众鑫股份业务规模较大，其中，于2021年换股收购的金华市众生纤维制品有限公司(以下简称“众生纤维”)贡献较大。
图片来源：招股书截图
按照收购前两年一期财务数据，2019年、2020年、2021年1-7月，众鑫股份前身众鑫有限收入分别为3.61亿元、3.89亿元、3.14亿元，而众生纤维收入分别为4.47亿元、3.52亿元、2.70亿元。2022年9月，由于公司经营策略调整，众生纤维部分业务由其他主体承接，生产规模相应缩减。
众生纤维原来由众鑫股份实际控制人滕步彬及其一致行动人季文虎持股。为解决同业竞争，减少关联交易，2021年7月，众鑫有限以换股方式收购众生纤维100%的股权。众生纤维作价1.56亿元，众鑫有限作价2.64亿元。
当时，众生纤维持有广西华宝纤维制品有限公司(以下简称“广西华宝”)58%股份。众鑫有限收购众生纤维后不久，2021年8月，众生纤维以现金收购了广西华宝剩余42%的股权。本次交易标的未经评估，参考一级市场一般8-12倍PE的作价，以广西华宝净利润为基础协商确定整体估值5.08亿元，42%的股权作价2.13亿元。
通过对比，换股收购时众生纤维的整体估值，与子公司广西华宝进行股权交易时的估值差异较大。众鑫股份在审核问询函回复中表示，换股收购中，众鑫有限、众生纤维股权结构相近，考虑到相关方内部交易较多，且客户、技术研发等资源系统一调配，故而换股收购未使用收益法评估，而采用资产基础法评估；收购广西华宝42%股权时，交易对方除程明、宋清福(合计持股5%)为公司员工外，其余均为外部投资者，与收购方众生纤维的股东构成截然不同，故而采用市场法定价。
上述收购完成后，众鑫股份、众生纤维、广西华宝均为公司纸浆模塑餐饮具的主要生产主体。
值得一提的是，众生纤维收购广西华宝少数股权后，2021年8月，广西华宝少数股东通过金华简竹企业管理合伙企业(有限合伙)(以下简称“金华简竹”)增资众鑫股份。增资后，金华简竹持有公司7.30%的股权，由于其增资价格低于公允价格，2021年度，众鑫股份产生股份支付费用5663.00万元。
对于广西华宝少数股东低价入股的原因，众鑫股份表示，经滕步彬与上述股东的协商结果，考虑到上述股东作为众鑫股份战略合作伙伴在公司发展初期对公司业务发展的支持，给予其低于同期外部财务投资人的入股价格；众生纤维收购广西华宝少数股权与广西华宝少数股东入股金华简竹系两次独立的交易，不互为前提且独立定价。
募投项目效益测算显示产品单价或将下降
众鑫股份主营业务为自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产及销售，主要利用蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维材料，通过模具塑造成型，广泛应用于餐饮、快消、医疗、工业等领域。目前，众鑫股份主营业务收入主要来源于餐饮具，2020年-2022年，该项业务收入占比分别为99.82%、99.50%和99.52%
蔗渣浆等植物纤维浆为众鑫股份的主要原材料，生产蔗渣浆所用的甘蔗渣系甘蔗制糖的副产物，是秸秆的一种。2020年~2022年，众鑫股份采购纸浆的金额占主要原材料采购总额比例分别为63.59%、62.53%、70.30%，纸浆采购价格分别为3140.12元/吨、3781.55元/吨、4682.27元/吨，2021年、2022年涨幅分别为20.43%、23.82%。
图片来源：招股书截图
招股说明书(上会稿)显示，2019年度，蔗渣浆市场价格整体呈下降趋势；2020年度，受外部环境影响，蔗渣浆市场价格仍然维持在低位；2021年以来，随着国内企业开工率提升，蔗渣浆的需求量开始快速扩大，带动蔗渣浆市场价格快速提高。
在主要原材料蔗渣浆等纸浆采购价格提升的同时，众鑫股份餐饮具销售单价却没有跟上纸浆价格涨幅，2020年~2022年，销售单价分别为1.59万元/吨、1.57万元/吨、1.66万元/吨，2021年、2022年变动幅度分别为-1.27%、5.52%，涨幅较小甚至出现小幅降价。不过，众鑫股份表示，2020年~2022年，公司餐饮具销售单价整体变动较小。
图片来源：招股书截图
由于纸浆价格持续上升，众鑫股份的毛利率呈逐年下滑趋势，2020年~2022年，公司主营业务毛利率分别为39.62%、33.23%、28.05%。“若未来公司餐饮具产品主要原材料价格大幅上涨或市场竞争加剧，则公司主营业务毛利率可能面临下滑风险。”
按照招股说明书(上会稿)“行业面临的风险”一节所述，纸浆模塑行业大多数生产企业规模较小，缺乏技术竞争力，同质化非常严重，行业内企业“价格战”等情况仍时有发生，影响了行业的整体发展。
审核问询函回复显示，同行业可比上市公司中，仅有金晟环保(NQ836027)的主营产品可降解餐饮具与公司的产品一致，具备价格可比性。2020年、2021年，金晟环保可降解餐饮具单价分别为1.65万元/吨、1.59万元/吨，略高于众鑫股份餐饮具销售单价。不过，由于单位成本较低，公司餐饮具销售毛利率高于金晟环保。
那么，众鑫股份的产品单价能否提升？记者注意到，根据众鑫股份对募投项目“年产10万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目(崇左众鑫一期)”效益指标分析，谨慎考虑未来市场竞争加剧，产品价格下降的可能性，公司测算销售单价为1.46万元/吨，约为2020年~2022年公司餐饮具销售单价的90%。
在此情况下，公司毛利率是否会继续下降？众鑫股份认为，公司纸浆模塑产品具备可持续的盈利能力，与同行业可比公司相比，公司将持续保持较高的盈利能力。
募资扩产规模将提升近一倍产能
2020年~2022年，众鑫股份产能分别为4.30万吨、6.12万吨、9.32万吨，产能利用率分别为86.86%、95.36%、83.45%。招股说明书(上会稿)显示，2020年度，公司产能利用率较低，主要原因系受外部环境影响，公司开工率较低，导致产能利用率下降；2022年度，公司产能利用率有所下降，主要原因系受设备及工艺调试、新增生产人员的熟练度等因素影响，新产线投产后处于产能爬坡期导致产能利用率有所下降。
销量方面，2020~2022年，众鑫股份销量分别为3.59万吨、5.67万吨、7.81万吨，产销率分别为96.19%、97.10%、100.43%，其中餐饮具产品销量分别为3.58万吨、5.64万吨、7.79万吨。
图片来源：招股书截图
按照IPO计划，众鑫股份将募集资金15.38亿元，用于年产10万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目(来宾众鑫一期)、年产10万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目(崇左众鑫一期)、研发中心建设项目、补充流动资金。根据效益指标分析，来宾众鑫一期、崇左众鑫一期达产后，（每年）将分别新增甘蔗渣可降解环保餐具产品6万吨、3万吨。
募投项目预计新增年产9万吨的餐具产能，与2022年的9.32万吨产能较为接近，超过了2022年餐饮具销量7.79万吨的规模，这么大的新增产能是否可以顺利消化？对此，众鑫股份认为，近年来，公司业务规模相应地持续快速增长，面对日益增长的客户订单需求，公司现有的产能利用率已趋于饱和状态，产能扩张迫在眉睫；高速发展的行业市场规模、日益增长的客户订单需求、较高的现有产能利用率都为公司募投项目新增产能的消化提供了重要支撑。
对于IPO相关事宜，8月21日，《每日经济新闻》记者致电众鑫股份并发送了采访邮件，但截至发稿尚未收到相关问题的正式回复。
封面图片来源：视觉中国-VCG211366289309
