出品 | 子弹财经
作者 | 段楠楠
(资料图片)
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
过去几年，对于新能源汽车产业链企业来说，无疑是幸福的。
在国家“双碳”背景下，新能源汽车销售大爆发，产业链上的企业均挣得盆满钵满，这点对于香河昆仑新能源材料股份有限公司（以下简称“昆仑新材”）来说也是一样。
公开资料显示，昆仑新材成立于2004年，主要从事锂离子电池电解液生产与销售，公司电解液主要应用于动力电池、消费电池、储能电池等领域。
近几年来，在动力电池装机量以及储能电池出货量大增带动下，昆仑新材电解液出货量暴涨，业绩也水涨船高。
数据显示，2020年-2022年（以下简称“报告期”），昆仑新材实现营收分别为1.92亿元、11.84亿元、21.14亿元，年复合增长率高达231.96%；归母净利润分别为-882.55万元、3970.49万元、10253.75万元，归母净利润由亏转盈。
（图 / 昆仑新材招股书）
在业绩大增的背景下，昆仑新材把目光投向了资本市场。6月16日，昆仑新材向深交所递交招股说明书，计划在创业板上市。
不过，对于昆仑新材而言，现阶段上市已经晚了。由于新能源汽车销量增速放缓，资本市场对于新能源汽车产业链公司并不“感冒”，加上行业进入低价竞争阶段，公司毛利率不断走低，昆仑新材能否成功上市？
1、电解液产能过剩，业绩恐大幅下滑
从主营业务来看，昆仑新材从事电解液生产和销售。报告期内，公司主营业务收入全部来自电解液。
（图 / 昆仑新材招股书）
招股说明书中，昆仑新材表示：此次IPO计划募资10亿元，加上部分自有资金，拟投资16.93亿元，建设年产24万吨电解液项目。
（图 / 昆仑新材招股书）
因此，昆仑新材业绩是否能持续增长，主要取决于电解液行业是否景气。不过从其它电解液企业披露的一季报来看，电解液市场并不乐观。
以电解液龙头天赐材料、新宙邦为例，2023年一季度天赐材料实现归母净利润6.95亿元，同比下降53.62%；同期，新宙邦实现归母净利润2.46亿元，同比下降52.01%。
对于业绩下滑，新宙邦表示：由于新能源汽车出货量不及预期，导致锂电池厂商开工率不足。另外，由于新能源产业链供需关系发生变化，电解液销售价格同比大幅下降，导致公司销售额下降。
根据起点研究公布的数据，2023年一季度电解液出货量为18万吨。截至2023年3月底，国内2023年电解液产能规划为130万吨/年，市场需求量约为100万吨/年，产能步入严重过剩阶段。
另外，电解液价格很大一部分取决于上游原材料价格。从产品构成来看，电解液原材料主要分为六氟磷酸锂、溶剂、添加剂等，其中六氟磷酸锂占电解液总成本45%左右。
六氟磷酸锂为最常见的锂盐，2023年一季度电池级碳酸锂价格暴跌，期间价格一度跌破20万元/吨，在上游原材料价格暴跌影响下，电解液价格随之走低。
以磷酸铁锂电解液为例，2021年年初磷酸铁锂电解液价格为4万元/吨，2022年涨至11万元/吨。随后步入下跌通道。起点研究数据显示，截至2023年一季度，磷酸铁锂电解液价格为4.6万元/吨，较最高点跌幅近60%。
另外，起点研究数据显示，2025年全球电解液产能规划为600万吨，届时，电解液需求仅为180万吨。按照目前形势发展下去，电解液行业很有可能长期产能过剩。
对于电解液企业来说，2023年一季度净利润大幅下滑或许只是开始，后续在产能大幅释放的影响下，电解液价格或将持续下滑，相关企业很有可能陷入亏损，这点对于昆仑新材来说也是如此。
2、低价竞争，毛利率过低
「界面新闻·子弹财经」注意到，与天赐材料、新宙邦等电解液企业相比，昆仑新材存在毛利率过低的问题。
报告期内，昆仑新材毛利率分别为7.90%、13.68%、10.31%;同期天赐材料毛利率分别为27.60%、36.03%、38.55%，行业平均毛利率分别为20.75%、30.67%、25.60%。
昆仑新材毛利率不仅大幅低于天赐材料等龙头企业，也远低于行业平均值。
（图 / 昆仑新材招股书）
对于公司毛利率过低，昆仑新材给出的解释是：与天赐材料、新宙邦等龙头企业相比，公司资金实力较弱，原材料锂盐、溶剂等均需要向外采购，昆仑新材仅赚取中间加工费用。
相比之下，天赐材料、新宙邦等企业还布局了锂盐业务，公司可以同时挣取原材料生产和电解液两个环节的毛利。
其次，由于天赐材料、新宙邦是龙头企业，对客户议价能力更强，而昆仑新材的产能规模较小，客户议价能力较弱。
招股书显示，2022年昆仑新材磷酸铁锂电解液平均销售单价为5.89万元/吨，远低于行业平均销售价格。
另外，与其它电解液企业相比，公司客户结构存在差异。2021年至2022年，公司对重要客户张家港亿恩科销售收入为2.40亿元、3.50亿元，占公司主营业务收入比重分别为20.27%、16.54%。
报告期内，昆仑新材对张家港亿恩科单吨销售毛利率分别为-2.73%、8.07%、3.90%。同期，公司对其他客户单独销售毛利率分别为8.12%、14.68%、11.44%。昆仑新材对张家港亿恩科销售毛利率过低大幅拉低了公司综合毛利率。
（图 / 昆仑新材招股书）
由于公司产能利用率不高，为了提高产能利用率，昆仑新材采取低价销售，来消化公司现有产能，提高公司产能利用率。
数据显示，报告期内，昆仑新材产能利用率分别为30.47%、79.21%和 91.65%，在低价促销策略下，昆仑新材产能利用率逐步走高，公司市占率也从2020年第八位上升至2022年第五位。
对于昆仑新材而言，原材料成本没有优势，产品售价又远低于其它企业。在行业上行期间，毛利率过低并不致命，当行业下行时，公司毛利率过低的缺点会被无限放大，公司也会先于其它企业陷入亏损。
3、过度依赖宁德时代，销售额占比超5成
除毛利率过低，「界面新闻·子弹财经」观察到昆仑新材存在严重的“大客户依赖症”。
招股书显示，昆仑新材第一大客户为宁德时代。报告期内，昆仑新材对宁德时代的销售金额分别为5413.66万元、5.44亿元、12.39亿元，占总销售金额比例分别为28.22%、45.97%、58.59%。
（图 / 昆仑新材招股书）
从企业发展角度来看，深度绑定大客户有利有弊。
有利的方面是，随着大客户订单追加，公司业绩将逐步增长。未来随着大客户经营规模扩大，公司也有望分一杯羹，典型的案例就是“果链”企业立讯精密、歌尔股份等。
弊端是一旦大客户减少订单或者停止采购，将对公司造成极大的打击。例如，2020年欧菲光被踢出苹果产业链，公司业绩一落千丈。
另外，对大客户高度依赖也将造成公司议价能力弱，应收账款回款周期长等弊端。
对于昆仑新材而言也是如此，通过深度绑定宁德时代，报告期内，公司营收年复合增长率高达231.96%。
不利的是，由于过度依赖宁德时代，导致昆仑新材的议价能力变弱，这点从公司电解液售价远低于行业售价也可以看出。
另外，由于宁德时代销售额占比过高，公司对宁德时代应收账款余额逐年走高。2020年至2022年，昆仑新材对宁德时代应收账款余额分别为2515.89万元、1.03亿元、1.80亿元。
同期，昆仑新材对宁德时代应收账款余额占比分别为14.15%、36.69%、38.12%。目前来看，昆仑新材对宁德时代应收账款回款情况较好，并未发生规模性坏账，但宁德时代大规模占用昆仑新材款项，对公司流动性也会造成压力。
值得注意的是，公司与第二大客户张家港亿恩科也存在终止合作的风险。
2020年9月，昆仑新材子公司与张家港亿恩科签署了独家供货协议，自协议签署之日起，昆仑新材子公司成为ENCHEM在中国地区销售锂电池电解液（通过张家港亿恩科）的唯一供货商。
2021年及2022年，发行人向张家港亿恩科的销售金额分别为2.40亿元、3.50亿元，占公司主营业务收入比例分别为20.27%、16.54%。
2023年9月，公司与张家港亿恩科独家供货协议将到期，若张家港亿恩科不再续约、停止采购，或者减少采购金额，昆仑新材销售金额将受到不利影响。
在注册制实施以前，单一客户占比过高是影响公司上市非常重要的因素。监管机构一般会要求相关上市公司补充公司第一大客户的稳定性以及未来是否会降低对单一大客户的依赖，全面注册制实施后，监管机构删除了相关条例。
虽然单一大客户销售金额占比过高不再成为昆仑新材上市阻力，不过一旦宁德时代降低甚至停止对公司产品进行采购，将对昆仑新材造成致命打击。
对于昆仑新材来说，在行业上行周期，下游旺盛的需求会掩盖公司成本过高、售价较低、毛利率偏低等问题。但在电解液产能严重过剩、价格大幅下跌影响下，高昂的原材料采购成本和过低的售价无疑非常致命。
不过，提升产品售价很有可能导致公司现有客户流失，如何在行业下行周期平衡好公司毛利率和客户关系，是昆仑新材未来经营发展的第一要务，而这无疑也会成为影响其能否顺利叩开资本市场大门的关键要素。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
