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事件：公司发布2023 年半年报，23H1 公司实现营业总收入/归母净利润/扣非后归母净利润85.05/8.65/8.54 亿元，分别同比+7.17%/18.89%/19.34%；经测算， 23Q2 公司实现营业总收入/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润44.99/4.78/4.73 亿元，分别同比+9.64%/23.52%/24.10%。

压力中稳健表现，Q2 收入环比提速，产品组合发展良性。23H1 面对外部宏观经济影响，公司表现稳健，销量较历史最高位22H1 增4.76%，同比21H1增11.42%，同期全国规模以上啤酒企业产量同比增7.0%，同比21H1 增2.1%；公司23Q2 销量同比增5.74%。公司价增表现更优，23Q2 同比增3.97%，相比23Q1+0.5%提速明显。分档次看，23Q2 公司高档/主流/经济产品营收分别同比+6.39%/15.68%/-0.32%，其中高档产品营收占比同比略有下滑，我们认为这一定程度受到场景复苏节奏以及居民消费力等宏观因素影响，但整体下游需求稳步修复，产品结构环比23Q1 改善，我们预计1664、乌苏均环比修复，嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。主流价位表现亮眼，我们预计重啤、乐堡销量维持中高个位数增速，同时结构升级趋势加速，叠加部分产品提价贡献。

成本压力缓解，费用管控良好，盈利保持提升。23H1/Q2 公司吨成本同比+2.34%/-0.10%，压力环比缓解，我们预计主要由于Q2 产能利用率同比提升，同时供应链持续优化下运费有所节约，Q2 毛利率同比+1.85pct。23Q2 销售/管理/研发费用率分别同比+0.59/-0.03/-0.66pct，销售费用率略有提升主因场景放开后公司于旺季积极拓展市场，费用端整体管控良好，同时税率同比-1.90ct，综上公司Q2 扣非后归母净利率同比+1.22pct。

收入有望逐季改善，中长期动能充足。展望下半年，下游复苏持续、公司组织管理不断优化，同时基数回落，收入有望继续逐季改善。公司产品结构领先于行业，场景及消费力整体弱复苏下公司高端品增长阶段性受压制。中长期看，行业结构升级空间仍较大，公司产品矩阵丰富完备，并坚持提升组织力、精耕渠道，后续大单品势能有望持续恢复，同时产品组合协同发展，升级动能充足。

投资建议：我们预计 2023-2025 年公司营收153.41/171.35/189.03 亿元，分别同比增长 9.3%/11.7%/10.3%；归母净利润分别为 15.01/17.68/20.37 亿元，分别同比增长18.8%/17.7%/15.3%；当前市值对应PE 分别为27/23/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济及消费力恢复不及预期；原材料价格上涨超出预期；高端啤酒竞争加剧等。