本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品/公司研究室酒业组
(资料图)
文/淮上月
近来，上海贵酒股份有限公司（600696.SH，简称 岩石股份）喜忧交加。
喜的是在与洋河股份（002304.SZ）控股的贵州贵酒集团有限公司有关“贵酒”商标的诉讼再赢一局。忧的是上海证券交易所发来问询函，对其经营业绩提出灵魂八问。
上交所提出的问题包括：立案调查的进展、业绩大幅波动、收入确认依据及销售返利、经销商大幅变动、团购客户、销售费用大幅增长、流动性风险、存货增长等问题。说白了，交易所对这家公司的财报数据抱有深深疑虑。
目前，上海贵酒及其聘用的中兴财光华会计师事务所已对上交所问询函做了回复，公司研究室仔细阅读了他们的回复，感觉有些回答令人难疑惑不解。
01、为何不敢正视年度营收增速？
2022年8家可比公司平均增速9.45%，上海贵酒增速80.9%，但公司回复上交所称：营业收入增长水平基本处于同行业可比公司平均水平。
财报显示，自2019年以后，上海贵酒主业转型做白酒，几乎是从零开始，因此，从同比增速而言，头几年可谓爆发性增长。道理很简单，前期基数太小。问题是，2021年上海贵酒营收达到6.03亿元；2022年，在此基础上，公司营收再度增长80.90%。
对此，上交所从品种、渠道、前五大客户、关联公司等角度，提出7个问题，要求上海贵酒回复。
在对上交所的回复中，为了说明公司营收增长的合理性，上海贵酒特地将其认为可做对比的8家上市酒企的营收增长数据，与自己做了对比。。
数据显示，2021年这8家公司中，舍得酒业（600702.SH）业绩增长83.8%，湘酒鬼（000799.SZ）业绩增长86.97%，水井坊(600779.SH)业绩增长54.1%。同期，岩石股份同比增长656.81%。
2022年，舍得酒业增速为21.86%，酒鬼酒为18.63%，降为常规增速；水井坊为0.88%，几乎没有增长；而岩石股份却保持着高达80.90%的增速。
对此，上海贵酒解释称：2021年可比公司的营业收入都呈现了一定增长。 公司营业收入增长量低于同行业可比公司平均水平，增长率较高，系公司 2020 年营业收入基数较低。2022 年除伊力特外，可比公司的营业收入均继续保持增长，公司营业收入增长水平基本处于同行业可比公司平均水平。
显然，上海贵酒意图更多地强调，公司2022年营收增量不过是4.8807亿，可比公司增量在0.4088亿-10.86亿之间，平均值为4.166亿元，因此，公司觉得自身增量在这一范围内，与行业可比均值相比，属于正常增长。
不过，这种分析，却严重忽视了一个现实，各家公司头一年的营收基数差别很大，必须结合增速大小，才能得出合适结论。
财报数据显示，2022年可比公司平均增速9.45%，上海贵酒增速是80.9%，差的不是一点半点。那么，上海贵酒回复上交所问询函里称：公司营业收入增长水平基本处于同行业可比公司平均水平。这个结论究竟是如何得出来的？
回复函发布后，有投资者一直感觉匪夷所思：9.45%与80.9%的增速，怎么会基本相同呢？即使再四舍五入，恐怕也得不出上述结论。
一位白酒分析师坦言，上海贵酒进入白酒行业迟，起步晚，基数小，前期营收增速快一些，也不是不可以理解。“但公司对2022年营收增长水平的比较分析，只提增量，不提增长率，确实有些过分了。他们可能认为，天下人都不懂算术，只往自己有利的方向说，也不清楚，究竟是在糊弄谁？”
02、销售费用究竟高不高？
无论是销售费率还是广告宣传费占比，上海贵酒与8家可比公司相比，都是排名第一，但公司回复上交所称：2022 年公司广告宣传费及活动展示费的支出合计27055.25 万元，与同行业可比公司的平均水平 44352.37 万元相比并不高。
财报显示，上海贵酒2022年酒业收入 10.87亿元，同比增长86%，销售费用 4.54 亿，同比增加222%，远超酒类销售收入增长速度。对此，上交所要求公司回答4个疑问。
对此，上海贵酒在回复中，还是将自己与8家业内可比公司的销售费用进行对比。最后，这家公司得出的结论是：2022 年公司广告宣传费及活动展示费的支出合计27055.25 万元，与同行业可比公司的平均水平 44352.37 万元相比并不高。
在这里，上海贵酒依旧只谈花销费用绝对值之间的比较，却不提销售费用占比。
一位业内人士告诉公司研究室，“真搞不清上海贵酒为何一定要这样说，因为，稍有常识的人都清楚，不能这样比较。”
他举例说，人家花5亿打广告，年度营收50亿；你花2.7亿打广告，年度营收却只有10.87亿，两相对比，人家的广告费率是10%，你的却接近25%，你还敢说你的广告宣传费不高吗？
就以上海贵酒所列8家可比企业而言，公司研究室将其相关数据列出来，做了个简单对比，无论是从其回复函中列举的2022年广告宣传费占比，还是当年销售费用占比，上海贵酒在9家企业中，费率都是排在第一。
与这9家公司两项费率的平均值相比，上海贵酒几乎都是平均值的2倍；如果以上海贵酒与另8家可比公司费率的均值相比，那悬殊更大。
2022年，上海贵酒的广告费率24.89%，8家可比公司均值为10.71%；同期，上海贵酒的销售费率为41.77%，8家可比公司均值为19.45%。
上述人士坦言，作为一家后起品牌，广告宣传费以及销售费用花销多一些，完全在情理之中 。他困惑的是，上海贵酒为何一定要强调自家的广告宣传费及销售费用，与同行业可比公司的平均水平相比并不高 。
“这样说，有意思吗？哪家广告做得猛，哪家宣传效果一般，圈里人心里都有一本账。再说，财报数据摆在那里，蒙谁呢！”
实际上，在回复函中，上海贵酒列出了不同品类在不同销售渠道的销售费率，其中有些数据可谓触目惊心。比如，在贵酒匠经销店渠道，2022年销售费率51.91%；在线上直营店，上海贵酒的销售费率为64.4%。
针对上海贵酒这种烧钱营销模式，白酒行业分析师、知趣咨询总经理蔡学飞对公司研究室坦言：“中国酒行业是一个重投资长周期的事业，考虑到岩石股份特殊的直销模式，特别是其产品定位于高端市场，本身在缺乏品牌支撑与市场组织支持的情况下，一旦遇到市场动荡就会承压较大。过高的销售费用不符合聚焦产品品质的品类核心，也不是行业主流，应该说，较差的业绩表现会进一步稀释品牌价值，导致市场信心减弱，对于企业的长期发展非常不利。”
此外，上海贵酒财报及其对上交所的回复函中，还暴露了两个比较严重的问题：一是产能严重不足，相当一部分产品属于贴牌生产；二是公司经营现金流表现一般，目前流动性主要靠实控人及其关联公司借钱支撑。
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