“绝大多数哲学问题的背后,实际是名词问题,绝大多数经济问题的核心,实则是速度问题。”

记得大概在2020年的一个阴雨天里,我们一群同事在东三环的一栋大楼的露台上偷闲扯淡,其中一同事开始谈及自家的比亚迪时,他(竟然能够)用一种大方自信的表达语言及方式来描述其具体的使用体验和感受,话里话外大有要帮比亚迪重新定义其产品力的意思。

之后,很合逻辑地,他开始了荐股......


(相关资料图)

不得不承认的是,当时的中国车市有一种心照不宣的价值取向,普遍认为“进口车>合资车>国产车”。当然,我们这群同事都不能免俗。

但哪怕是在一众国产车阵营里,比亚迪也并不拔尖,当时吉利和长城的整体风头都要明显更甚,而在技术维度,奇瑞至少也不在比亚迪之下。

因此,这位同事给我留下了深刻的印象,毫无意外地,那天他遭到了周围人礼貌且有分寸的嘲笑、质疑和藐视。

但,生活就是这么充满戏剧性,其用它的方式默默地褒奖了这位当时显得很郁闷的同事(随后比亚迪在股市上给他包了一个大红包),同时也狠狠地讽刺了我们这群即傲慢、又偏见、还肤浅的人。

所以,对于我而言,比亚迪真正意义上的拐点,并不是以著名的刀片电池或Dragon Face汉车型为标志,而是我们扮演小丑的那一天。

以至于在此之后,每当我看到“比亚迪/BYD”这三个字/字母的时候,我都会条件反射般回想起那天露台上的场景,同时伴随着被打脸后才有的难以启齿的感受。

但我相信,我们这群人才是一个群体里的大多数,后知后觉,容易被群体无意识所裹挟,进而又容易成为被市场“教育”的对象。也就意味着,如今当我们看到比亚迪愈发强势的销量数字、以及愈发高亢的财务数据后,就容易产生一种补偿性买入的冲动。

但在客观上,比亚迪近一年的股价和成交量都非常平稳,这与上述群体感知构成了鲜明的反差。随之也会隐隐激发着个体在某种理性维度上的思考和判断。毕竟,股价是人们用脚投票的结果,也是折射事物发展逻辑的现实窗口和公允指标。

所谓的矛盾,正是事物对立又统一的结果。

这篇文章将以上述的视角和心态,来聚焦关于比亚迪被压倒的理性面,并通过近期的一些数据和公司动作来展现其具体的发展情况,从而大致上反映比亚迪当下的投资质地。

01—股价“滞胀”

先罗列一些比亚迪的近期信息:

1、2023年上半年其累计销量大概126万辆,同比增速约95%,基本都是乘用车,BEV和PHEV的销量也基本是对半开;

2、2023H1的业绩预告显示,其扣非净利润大概在100亿元,同比增速在220%左右;

3、比亚迪在加速推进其全球建厂布局,例如在泰国和越南、巴西、欧洲某国、以及刚刚被驳回的印度;

4、比亚迪正在招募大圆柱电池全自动烘烤线设备供应商,也在布局46系动力电池;

5、完成全价格段的品牌矩阵布局,正在陆续发布新车型。

这些信息给人最直观的感受其实就两个字——牛X。

大致传递的意思是,其规模和增速大大超越整个行业;其规模效应已经非常明显,在增速一倍的情况下,利润增长超过两倍;依靠先发优势和技术优势,比亚迪正在迈向跨国汽车集团的阵列;走向大而全,无论是在动力电池领域还是在各价格段车型领域,在现有的比较优势下,比亚迪的志向是——全部拿下。

短短两三年的时间,借着新能源趋势,比亚迪不仅顺势成为了国产车“一哥”,还把合资日系“三剑客”集体拉下了神坛,并且在今年上半年基本追上了“不可一世”的南北大众,下半年超越合资大众也基本成定局。

在此基本面之上,比亚迪在舆论上也愈发强势,迪粉更是无处不在、无坚不摧,整体呈现出来的基本是关于比亚迪的“一致性预期”。

但,一个显而易见的情况是,在现实中占尽了“天时地利人和”的比亚迪,其股价似乎是“宠辱不惊、去留无意”一般存在,近一年来基本都维持在7000亿±10%的市值规模,就如同苏轼那句“也无风雨也无晴”。

这有点类似于经济领域的滞胀(通货膨胀与经济低速增长并存),比亚迪的情况是基本面持续向好,但资本市场对其并有相应的正反馈。

当然,导致比亚迪股价“滞胀”的因素可能有很多,例如成本压力、竞争态势、大盘点位、行业轮动、消费不振、贸易局势等,但这都属于问题的充分条件,并不具有直接的必然性。

所以针对问题的必然条件,我们需要对比亚迪本身的运营情况做一次扫描。

02—“满产满销”

第一个需要具化的就是比亚迪的产销量,当然,背后重点其实是关于比亚迪产能扩张和产能利用率的具体情况。

但是,关于比亚迪产能的具体数据并没有一个权威的、统一的数据口径可以直接拿来作参考,而目前比亚迪在国内有9大整车生产基地,大部分基地又可以分为一、二、三期项目,其中有已投产项目和规划项目,这两年里又陆续有新项目开始投产,而新投产项目又存在产能爬坡期......

所以,这里只能够以采集公开信息的方式,大致上还原近年来比亚迪产能扩张的进度、节奏和远景。

如表格信息所示,若按照每个新项目大概半年的产能爬坡期计算:

2020年比亚迪的产能大概只有60万辆/年;

2021年的实际产能扩充至约85万辆/年,年底产能达到110万辆/年;

2022年的实际产能可能在160万辆/年,年底产能大概超过240万辆/年;

2023H1的实际产能大概超260万辆/年,期末产能超过300万辆/年;

预计2023年的实际产能能够超过310万辆/年,期末产能达到360万辆/年左右。

有了这一产能扩张的大致数据,我们就能够观察其各时期产能利用率的大体情况,如下如所示:

在过去三年多的时间里,比亚迪整体产能利用率情况是非常理想的,尤其是在其高速增长的2022年,其达到了超负荷的产能状态,也就在这一年比亚迪突破了万亿市值。

来到2023年上半年,随着大规模新建产能的落地,其产能利用率已回落至100%以下。但客观上,97%的产能利用率基本仍属于“产能不足”“满产满销”的范畴。

进一步而言,再结合比亚迪今年“300万辆”的年度销售目标来看,比亚迪全年需要维持97%的产能利用率才能够达成目标。但换言之,比亚迪的实际产能情况也只能够支撑“300万辆”规模级别的目标。

这就意味着,2023H2比亚迪销量的增速将下降至40%以下,而2023全年的销量增速将降至60%左右。当然,这种增速“从200%下降至100%再下降至60%”只是基数变大的自然反应。

如果,比亚迪2024年依然维持360万辆的年产能并且保持满产满销的状态,那么2024年比亚迪销量增速将进一步下降至20%,这一增速可能会泯然于这一年新能源车行业的整体增速,也就意味着比亚迪将告别新能源高渗透的红利期。

所以,比亚迪绝对不会止步于360万辆的年产能,“新能源车”是百年一遇的历史机遇,比亚迪已是先拔头筹,很难甘于短短三年左右的红利期,继续扩产能是比亚迪的必然选择。

03—扩产方式

理论上,比亚迪在国内的规划产能超过了620万辆/年,如果这一产能最终落地,比亚迪将非常接近上汽集团的产能规模(目前可能在700万辆/年),跻身国内汽车集团的第一梯队。

从比亚迪的在建工程的规模情况来看,其产能规模正朝着这一方向快速扩张。

因此,我们有必要了解比亚迪是如何扩张的。

翻看比亚迪的历史财务数据,能够直接获取以下几点变化:

1、2021Q1比亚迪的经营性净现金流为1.4亿元,2023Q1这一数值为144.7亿元;

2、2021Q1的投资性净现金流为-48亿元,2023Q1的数值为-227亿元,主要用于固定资产和在建工程投资活动;

3、2021Q1的期末现金流余额为295亿元,2023Q1的数字为545亿元;

4、2021Q1比亚迪的资产负债率为60%,2023Q1这一数字上升至77%;

5、2021Q1的流动负债/总负债为80%,2023Q1的比值为89%;

6、2021Q1的其他应付款/流动负债为9%,2023Q1的比值为40%;

7、2021Q1的短期借款/流动负债为15%,2023Q1的比值为4%。

这些数据的变化,大致上已经可以体现比亚迪的扩张方式。

其主要是依靠销量和营收的大幅提升获得了大量的现金流,并将其中大部分资金用于扩产能的投资,再将一部分资金用于偿还以往的有息借款,另外占用上下游资金以供主营业务的正常运转,同时自己的现金储备也越来越多。

结合过去两年行业的发展趋势以及比亚迪的实际销量情况,可以理解为,比亚迪是在顺周期内进行大规模扩产活动,尽管明面上比亚迪的资产负债率在大幅提升,但负债的结构其实是在不断优化。

其实,只要比亚迪停止产能扩张并且保持目前的销量态势,其资产负债率就会明显回落。

而理论上,这一扩张模式只有在现金流出现断崖式下跌时,才会出现资金链问题。但以目前比亚迪的产销情况以及其现金储备来看,发生这种风险的概率还很低。

04—速度问题

通过上述内容可知,无论是在合理性还是安全性上,比亚迪继续扩产能的行为基本上无可厚非,但一个关键的前置问题就是,其车型的市场需求是否能够持续保持“供不应求”的发展态势,因为其财务数据的持续优化与此不无关联。

所以,这又是一个关于平衡和节奏的速度问题。

事实上很多经济问题的背后,实则都与速度问题息息相关,而我们平常所说的“过犹不及”“欲速则不达”等也都包含着这一层意思。

那么,比亚迪的扩产速度到底如何?是否还能够保持供需紧平衡的状态?

根据上述在建工程和固定资产数据可见:

2022年是比亚迪大规模产能投产的一年(新增130万辆/年),对应的固定资产新增了700亿元;

而比亚迪大规模扩张计划基本始于2021年下半年,意味着新项目到投产的周期也就在一年左右;

从2022Q1开始,其在建工程的规模已经从280亿元稳步提升至2023Q1的562亿元,在建工程已经翻倍。

这很可能表明,2024年比亚迪会有超200万辆的新增产能落地(这个步子迈得不可谓不大),当年的实际产能会突破450万辆的水平。如果按照“满产满销”来计算,其2024年的销量增速将维持2023年的60%,这将显著高于当年的新能源车行业增速。

但,这种假设很可能会过于乐观,因为现在的行业竞争态势已经不比一两年前,比亚迪能否持续保持产品竞争力需要打一个大大的问号。

最有代表性的事件就是长城举报比亚迪的常压油箱,这实则是一场关于插电混动话语权的竞争事件,以这一事件为开端,长城、吉利、奇瑞、广汽、长安等车企都在PHEV领域发布自身产品。

而相比于比亚迪插混的单挡位,长城的DHT有高低速两挡,而吉利则有三挡,甚至奇瑞布局了四挡的产品......这至少能够表明,车企正在集体“围攻”过去两年快速增长的混动市场,开始争相“卷”产品,同时伴随着价格竞争,目的就是要削弱比亚迪在该领域的品牌影响力,从而影响市场的消费心智。

在如此竞争态势的情况下,2024年底,比亚迪很可能将拥有超500万辆的年产能。以南北大众巅峰时期的400万销量来看,客观上,比亚迪要继续实现“满产满销”的难度很大。

很可能,这个问题就是目前制约比亚迪股价的核心,并且市场对此也难以做出判断,大家其实都在等待和观察比亚迪未来的具体产销情况。

当然,比亚迪为了尽可能地持续拉满产能,其也在做一些布局,以提升未来车型的竞争力,例如投资自动驾驶领域的公司、招募46系大圆柱电池的供应商、全价格段的品牌矩阵及车型发布、以及“出海”等。

但,这些布局的效果都要拭目以待。

以比亚迪“出海”为例,一是目前的销量还比较小,二是高关税会削弱产品的竞争力,三是海外建厂的目的地市场也比较小,四是海外建厂的周期会被拉长,所以,未来两年内并不会对比亚迪的基本盘产生很大影响,目前考虑这一市场空间还为时过早。

05—市值“悬停”

讨论了以上内容后,我们大体就能对比亚迪当下的运营状况有所了解,同时再将目光聚焦到比亚迪的业务数据上。

2022年比亚迪汽车业务录得3247亿元收入,汽车业务毛利率为20.4%;

2022年比亚迪代工业务收入988亿元,毛利率6%,如果参照立讯精密7%的费用率计算,比亚迪代工业务大概率处于亏损状态。

由此,大致可以推算2022年比亚迪汽车业务的净利润率在4.5%~5%之间,费用率在16%左右。

2023年,如果按照目标的“300万辆”计算,比亚迪基本仍处于“满产满销”状态,意味着其汽车业务毛利率会在规模效应的加持下继续提升。但2023年由于补贴退出、车企价格战等因素影响,比亚迪的车均价由2022年的17.6万元下降至2023Q1的17万元,等于是直接降低了3%-4%的毛利率。

两者相互抵消,预计2023年其汽车业务的毛利率仍维持在20%的水平,而费用率可能在15%上下,意味着其业务净利率为5%。

如果按照这样的财务结构、300万销量、ASP为17万元、以及30倍PE来计算比亚迪汽车业务在2023年的对应市值,大概是7650亿元,再加上大几百亿的代工业务的市值,比亚迪的市值大概就在8500亿元上下,而这已经充分反映在了现在的市值上。

再进一步推算。

按照上述的产能扩张进度,如果比亚迪在2024年能够实现450万辆的“满产”销量,其毛利率可能会从20%提升至22%左右,预期比亚迪高端化能够提升其车均价涨至19万元,再按照20倍PE计算,其2024年的对应市值应该在1.2万亿元左右。

当然,这需要至少满足两个前置条件,一是2024年继续维持“满产满销”状态,二是高端化战略奏效,从而能够显著提升车均价格。

不过,以近一年比亚迪的市值情况看,市场并没有给这两种情况作价,这说明客观上要实现这两个条件并不容易。

而一旦2024年出现了产能闲置的情况,一是比亚迪的整体营收将会减少,二是毛利率的提升可能会出现停滞,甚至也有回落的可能性,这都会对比亚迪的市值构成负面影响。

综上,比亚迪现在的股价和市值已经包含了2023年“300万辆”的产销目标,但并没有对2024年比亚迪的运营情况进行估价。

所以,在2024年比亚迪的产销情况没有相对明晰之前,其市值大概率仍会保持现在的“悬停”状态。

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