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北方稀土(600111)

事件：北方稀土发布 2023 年半年度报告，2023 年上半年公司实现营业收入 164.83亿元，同比减少 18.11%；实现归属于上市公司股东的净利润 10.56 亿元，同比减少66.24%；实现扣非净利润 10.15 亿元，同比减少 66.79%。其中 2023Q2 营收为72.52 亿元，同比减少 29.73%，环比减少 21.44%；归母净利润为 1.34 亿元，同比减少 91.45%，环比减少 85.46%；2023Q2 实现扣非净利润 1.26 亿元，同比减少90.88%，环比减少 85.77%。

稀土价格下行叠加精矿成本上升导致公司上半年业绩承压。1）量：2023H1，公司稀土冶炼分离和稀土金属产量创历史同期最高水平，其中生产冶炼分离产品 8.35 万吨，同比增长 27.44%；稀土金属销量 13703 吨，同比+22.38%；磁性材料销量20920 吨，同比+14.54%。2）价：价格双轨制运行，2023H1 氧化镨钕市场均价为57.26 万元/吨，同比-40%；北方稀土氧化镨钕挂牌均价 59.28 万元/吨，同比-27%，挂 牌 价 略 高 于 市 场 均 价 。3） 成 本 ：2023H1， 稀 土 精 矿 均 价 为 3.32 万 元/吨（REO=50%），相较 2022 年同期的 2.69 万元/吨（REO=51%）增长约 23%；稀土价格下行叠加成本上升导致公司 23H1 毛利率由去年同期 26.75%→13.64%，同比下降 13.11pct。 4）减值：由于稀土价格下行导致公司计提资产减值损失 1.46 亿元。

二季度业绩筑底，三季度稀土精矿价格下调使得成本进一步降低。1）量：二季度公司稀土金属和磁材销量同比增幅较大，稀土金属销量 6914 吨（同比+20.59%，环比+1.85%）， 磁 性 材 料 销 量 11020 吨 （ 同 比+10.46%， 环 比+11.31%）。2） 价 ：2023Q2 氧化镨钕市场均价为 48.36 万元/吨，同比-47%，环比-27%；北方稀土氧化镨钕挂牌均价 54.30 万元/吨，同比-33%，环比-16%。3）成本：二季度稀土精矿交易价格为 3.10 万元/吨（REO=50%），环比降低约 12%；4）盈利：二季度稀土价格快速下行叠加成本调整相对缓慢，公司毛利率由去年同期 24.86%→11.17%，同比下降 13.69pct，环比下降 4.40pct；公司实现归母净利润 1.34 亿元，同比-91.45%，环比-85.46%。根据稀土精矿定价方法及 23 年第二季度稀土氧化物价格，第三季度稀土精矿交易价格调整为不含税 2.02 万元/吨(REO=50%)，环比降低约 35%，使得公司成本端大幅下降，业绩有望向上修复。

期间费用率小幅上涨。2023H1 公司期间费用率为 4.44%，同比+0.48pct，其中管理/销售/财务/研发费用率分别为 3.04%/0.14%/0.43%/0.84%；2023Q2 公司期间费用率为 5.22%，同比+1.52pct，环比+1.39pct，其中管理费用率为 3.55%（环比+0.93pct，同比+0.97pct） ；研发费用率为 1.24%（环比+0.71pct，同比+0.61pct） 。

稀土价格短期逐步企稳，后续重点关注第二批稀土生产配额和需求复苏力度。稀土自去年三季度以来持续调整，近期稀土价格已逐步企稳，价格围绕 40-50 万元/吨波动。向后看重点关注第二批稀土生产配额以及需求复苏力度，这两个因素决定了未来稀土价格变动方向。拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机、人形机器人等领域需求爆发，行业景气度无忧。而供应端，国内稀土供给受到指标管控，海外矿山 Mt Pass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，稀土供应缺乏弹性，稀土价格中枢在中长期来看有望抬升。

盈利预测及投资建议：由于主要稀土产品价格下行，我们下调盈利预测；假设 2023-2025 年氧化镨钕均价分别为 50、55、60 万元/吨，稀土精矿价格为 2.7、3.1、3.3 万元/吨，预计公司 23-25 年净利润分别为 27.76、40.49、58.21 亿元（2023 年 5 月 8日报告 23/24/25 年盈利预测分别为 36.64/53.54/68.91 亿元） 。当前股价对应23/24/25 年 PE 估值为 30x/21x/14x。综上，维持“增持”评级。

风险提示：与包钢股份稀土精矿采购价格变动风险、产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、需求不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险、需求测算偏差风险等。